渣打：美元将继续飙升

渣打银行全球研究主管兼首席分析师罗伯特森（EricRobertson）在1月15日的媒体圆桌会上指出，基于美国经济表现强劲及美联储今年可能不会降息等预期，美元有望在年内升值5%至8%，这一观点与当前市场主流看法相左。

他认为，市场关于去美元化和抛售美元资产的讨论被过分夸大。

渣打银行亚洲与亚细安外汇研究联合主管迪瓦西（DivyaDevesh）进一步指出，亚洲市场目前正呈现“重新美元化”趋势，亚洲货币在今年预计整体走弱。

迪瓦西分析，自美联储大幅加息三年半以来，美元相对于大多数亚洲货币保持较高收益，导致出口商更倾向于持有美元而非兑换为本币，因此即便出口表现强劲，亚洲货币仍难以走强。

此外，尽管人工智能发展有助于区域经济和吸引外国直接投资，却未必对本地货币形成支撑。亚洲散户和机构投资者大幅增持美国科技股，导致资金外流，给本地货币带来额外压力。同时，机构投资者倾向于对外汇资产进行对冲以锁定收益，若美元走势趋稳，相关对冲操作的解除也会进一步抑制亚洲货币升值。

不过，人民币可能成为例外。罗伯特森预计，到年底美元兑人民币汇率或降至6.85。人民币仍拥有可观的贸易顺差，利差也在收窄，加之近期中间价持续释放信号，均对人民币形成利好。

关于全球货币政策，罗伯特森认为美联储在2026年进一步降息的可能性较低。即使面临政治压力或领导层变动，基于经济增长与通胀前景，美联储并无降息必要。

他同时指出，亚洲大部分地区的宽松货币政策周期已接近尾声。去年全球央行降息超过150次，流动性已相对充裕，若各国政府欲继续支持经济增长，政策重点可能由货币宽松转向财政刺激。此举或推高长期利率、促使收益率曲线变陡，并带来债务可持续性风险。

渣打银行亚细安及南亚首席经济师李韦虢补充表示，亚细安地区的降息周期即将结束，印度尼西亚、泰国和菲律宾可能仍有小幅降息空间，但也已接近尾声。

新加坡则可能成为区域内首个转向政策收紧的经济体，预计4月将上调新元名义有效汇率政策区间坡度50个基点。

他解释，新加坡去年经济增长接近5%，今年虽会放缓，但仍高于潜在水平，加之通胀接近金管局预期上限，去年采取的预防性宽松措施可能被逐步收回。

综合这些信号来看，当前美元强势与亚洲货币疲软的现象，除了是经济周期波动得因素之外，更大可能，应该还是整个货币体系有了大变化，就像一个“三层金字塔”得结构，不同层次的经济体在此过程中面临截然不同的命运与挑战。这一分层逻辑，或许会是洞察未来十年全球财富流动与风险分布的关键。

1.被锁定的弱势货币国

当前许多亚洲新兴市场面临的现实是很令人麻木的，经济增长尚可、工厂订单不断、但本国货币却持续贬值……它们处于货币金字塔的底层，其核心特征是高度依赖外部的美元流动性，自身金融体系深度不足，如同一个无法蓄水的水池，水流进流出完全由外部决定。

首先，我认为所谓利差，并不是原因，而是结果和枷锁。

主流分析总爱强调“美联储加息导致利差扩大，所以资本流出”。这固然是直接诱因，但为什么这些国家不得不忍受这种利差？

那是因为它们的货币政策主权是残缺的。

为了维持汇率基本稳定，防止本币崩溃性贬值引发进口通胀和社会动荡，它们的央行被迫跟随美联储的节奏，在本国经济可能更需要降息刺激时，却不得不保持高利率。

这就是“货币主权让渡”。

美国经济“感冒”，它们就得被迫“吃药”。

高利率抑制了本国企业的投资热情和家庭的消费欲望，形成了一个恶性循环——为防止资本外流而维持高利率→内需经济受压制→经济增长更依赖外部环境和外资→更加害怕资本外流。

其次，产业与金融的割裂正在掏空它们的根基。

以人工智能（AI）热潮为例。

这波技术革命需要大量的高端芯片、服务器和数据处理，其中很多制造环节分布在亚洲。表面上看，相关国家的出口数据会因此受益。

可是，真正的利润流向和资金结算在哪里？在华尔街。

亚洲的工厂赚取的是组装加工的微薄利润，并以美元结算；而设计、品牌和核心技术的拥有者——美国科技巨头——赚取了绝大部分利润，其股价飙升带来的财富效应，吸引全球资金，包括亚洲本土的储蓄和投资，涌入美国股市。

所以，“产业收益留在亚洲，金融收益回流美国”的现象就出现了。

这意味着，你通过辛苦工作创造的实际经济价值，最终却以资本的形式流向了美国金融市场，去推高苹果、英伟达的股价。

你的储蓄没有用来建设和发展本国的资本市场，反而成为了支撑他国资产泡沫的燃料。

持续的“金融账户逆差”，就像身体在不断失血，外汇储备被消耗，本国货币自然难以走强。

而且，他们还陷入了一个“美元债务陷阱”的恐惧中。

许多新兴市场国家政府或企业背负着美元债务。

当美元升值、本币贬值时，偿还这些债务的实际成本将急剧上升。

为了避免国家信用破产，政府必须千方百计保住美元储备，甚至不惜抛售本币资产、进一步收紧货币政策来捍卫汇率。

这使得任何试图通过财政刺激（比如加大基建、发放补贴）来提振国内经济的努力都变得畏首畏尾，因为担心财政赤字扩大会吓跑国际投资者，引发货币危机。

这个底层的困境是系统性的，只要它们仍然深度依赖美元进行贸易结算、依赖美元债务进行融资、依赖美国市场吸收其出口，那么美元的每一次脉动，都会直接转化为它们经济的痉挛。

2.挣扎的挑战者

金字塔的中层，是一些具备相当经济实力和区域影响力，但其货币尚未能完全全球化的经济体。

欧元和人民币是这一层的典型代表。

它们的处境比底层国家好很多，但同样尴尬且充满挑战。

它们扮演着“系统减震器”和“区域稳定锚”的角色。

对于底层的亚洲小国来说，完全脱离美元体系是自杀行为，但如果能把部分贸易和投资转向使用欧元或人民币，就能在一定程度上减少对美元的绝对依赖，为自己建立一道“风险防火墙”。

这正是中国力推本币结算、货币互换协议和离岸人民币市场的战略意图——并非要立刻推翻美元，而是先构建一个美元之外的“备用系统”或“平行选项”，增加自身和伙伴国的战略回旋余地。

人民币的“例外性”正源于此，庞大的贸易顺差提供了基本盘，而上述组合策略正在缓慢但确实地扩大其网络。

然而，中层货币面临着难以逾越的“信任鸿沟”与“市场深度”瓶颈。

国际社会对一种货币的信任，远不止于其经济规模。它需要：

1. 完全自由兑换和资本账户开放：资金能否自由进出，是成为国际投资货币的前提。人民币在此方面仍有管理。
2. 极具深度、流动性且法治保障充分的金融市场：全球投资者需要能够方便地购买并持有以该货币计价的大量安全资产（主要是国债），并且相信其规则稳定、不受任意干预。美国国债市场目前在这方面是独孤求败。
3. 中立的政治与司法体系：货币的背后是国家信用。当发行国可能出于地缘政治目的，将货币结算体系“武器化”时（如将别国踢出SWIFT），其他国家自然会寻求避险。美元目前也面临这一信任损耗，但欧元和人民币要建立起更强的“中立”信誉，道路漫长。

所以，中层货币一直处于一个“不上不下”的状态。

它们有力量避免像底层国家那样被随意支配，但还不足以真正挑战顶层的规则制定权。

在美元流动性收紧的周期里，它们也会承受压力（资本也会从欧洲和中国流向美国），但其庞大的外汇储备、更独立的经济政策和更深的国内市场，使其有能力抵御冲击，不至于崩盘。它们是为底层国家提供“避风”选项的关键，也是未来体系可能发生变革的支点。

3.美元帝国的光环与裂痕

在金字塔顶端的，依然是美元。

但我们要知道，今天的美元强势，与二十年前已有了本质的不同。

它更多是一种“避险性强势”和“虹吸性强势”，而非过去那种建立在绝对健康经济基础上的“增长性强势”。其光环之下，裂痕正在扩大。

“安全资产荒”是当前美元强势最核心的驱动力，全球资本在动荡的世界里寻找一个安全的存放地。放眼望去，欧洲面临地缘冲突和增长停滞，日本长期通缩，新兴市场波动巨大。

相比之下，尽管美国政治极化、债务高企，但其国债市场仍然是全球规模最大、流动性最好的市场，其法治传统和产权保护依然被视为黄金标准。

尤其是在地区冲突爆发时，美元和美国国债反而成了“避风港”。这种“别无选择”的选择，强化了美元的霸权地位，哪怕它的问题同样突出。

另一方面，美国经济的“三高”态势（高增长、高利率、高债务）是一剂危险的猛药。

当前美国经济的表现，很大程度上是由巨量的财政赤字支出（如芯片法案、通胀削减法案）所驱动，这刺激了增长和通胀，迫使美联储维持高利率。

高利率吸引全球资本回流，支撑了美元强势。

但这三者形成了一个脆弱的平衡：

1. 高增长：部分由不可持续的财政赤字维持。
2. 高利率：使得为超过34万亿美元的国债支付利息的成本急剧飙升，挤压其他财政支出，并最终威胁增长本身。
3. 高债务：在利率高位下，债务雪球会越滚越快。

这是一个自我消耗的循环。

强势美元和资本回流让美国在短期内享受了金融红利，但长期看，高利率环境最终会反噬其债务可持续性和经济活力。

于是，美联储就被置于火上烤着了，为控通胀需保持高利率，但高利率最终可能戳破政府、企业或金融市场的某个泡沫。

美元的角色分裂是其根本性矛盾。

因为美元承担着两种经常冲突的角色，一是服务于美国国内利益的“国家货币”，二是维持全球贸易金融稳定的“世界货币”。

当美国国内需要对抗通胀时，美联储加息，作为“国家货币”的政策是合理的。但这一行为通过美元这个“世界货币”的渠道，向全球输出通缩压力，抽干其他地区的流动性，可能导致他国金融危机。

这种“以邻为壑”的特性，正是“去美元化”思潮最根本的源泉。虽然进程缓慢，但不满的种子一旦播下，就会随着每一次美元周期的剧烈震荡而生长。

4.亚洲的选择与体系的未来

面对这样一个日益固化的分层体系，亚洲国家当然不能坐以待毙。它们的行动将决定自己是滑向更脆弱的底层，还是努力向更具自主性的中层攀升。

我认为，在短期内，更多是止血与抱团。避免陷入竞争性贬值的“囚徒困境”至关重要。各国应大力推动区域内贸易使用本币结算，积极扩展和激活像“清迈倡议”这样的区域金融安全网。当美元流动性紧张时，亚洲国家之间应能互相提供流动性支持，而不是各自仓皇地抛售资产、向国际货币基金组织（IMF）求救。

至于中期，势必要做到“强身健骨”了。核心任务是培育和发展本土的资本市场。不能让本土创造的财富永远只是流向美股。这需要深化股市和债市改革，完善法治，保护投资者权益，创造出有吸引力的本土金融产品。只有当亚洲的科技公司选择在本土上市并能获得高估值，当亚洲的储蓄愿意留在亚洲投资，资金外流的“抽水机”效应才会减弱。新加坡、香港等地可以发挥区域金融中心的关键作用。

长期得事情，就要做储备多元化与体系重构。外汇储备不能全部押注在美元国债上。逐步增加黄金、其他主要货币资产以及关键战略性资源（如能源、矿产）的储备，是应对美元资产风险和潜在金融制裁的必要之举。

从更宏大的视角看，未来的国际货币体系可能走向一个“多极化”但“分层化”的格局：美元份额下降，但仍是顶层；欧元和人民币份额上升，成为稳固的中层；而区域性的货币合作安排（如亚洲货币单位设想）则为底层国家提供保护。最终，谁能提供一个比美国国债更具吸引力、更安全可靠、且更中立的“全球公共金融产品”，谁就能在未来的货币格局中占据主导。

未来的十年，我们将目睹这个金字塔结构的摇晃与调整。

是顶层因自身债务问题而松动，还是中层成功构建起更具吸引力的替代选择，亦或是底层国家通过区域合作实现集体突围，这将决定世界经济格局的最终走向。

对于每一个国家而言，答案不在于是否要立刻“去美元化”，而在于如何在这场漫长的体系变迁中，尽可能地将命运掌握在自己手中。

作者 | 七七爱吹牛

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

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