魏立华“弃A赴港”，君乐宝到底经历了什么？

文丨刘颖 周铭

出品丨大V商业

A股上市一波三折的君乐宝，最终选择了港交所上市。

1月19日，君乐宝提交了上市招股书，这家国内排名第四的乳制品企业，也终于揭开了神秘的业绩面纱。

从君乐宝的招股书中，我们终于可以确切地知道这家鲜奶新星的销售数据，可以看到君乐宝从奶粉到低温奶的业务大转变。

与此同时，君乐宝的财务状况以及业绩数据，也清晰地呈现了为何君乐宝“弃A赴港”，压力到底在哪里。

君乐宝为何放弃了A股上市改为港交所，我们认为原因主要有三个。

▌1、业务大转变

第一是募资用途改变，这一重大变动将导致上市时间继续拉长。

这一点在2025年一月份公布的《上市辅导工作进展报告》中提到过，“部分募投项目需重新调整备案及环评”，虽然说法很模糊，但是根据当下君乐宝的招股书，基本上很明确就是募投资金从奶粉产线调整为鲜奶的产线。

港股招股书中披露的募资用途，其中第一项就是用于扩建工厂，其中提到的两项是安徽天长工厂和广东江门两地的工厂，分别来支持华东和华南市场。

安徽天长工厂2025年12月才动工，天长的万头奶牛养殖牧场也是2024年才投产；广东江门工厂也是2023年8月动工，2025年9月一期封顶。

这两项都是君乐宝2022年首次提出上市目标，两年之后才开始的项目。

并且，这两个基地都是液态奶基地。

从2022年提出上市到2026年港交所提交招股书，4年多的时间里，中国乳业发生了巨大的变化，对于君乐宝来说，奶粉业务和液态奶业务地位发生了互换。

首先是奶粉地位下降。

2021年的时候魏立华透露过，君乐宝奶粉突破10万吨，在全国产销量领先，并且君乐宝整体营业收入突破200亿元。

但是从招股书中分部业务来看，奶粉业务2024年营收只有53.7亿元，且较2023年有所减少；数量上，2024年奶粉销量为5.48万吨，2023年为5.52万吨。

另一方面，液态奶尤其是鲜奶崛起。君乐宝2024年液态奶收入总计115亿元，较2023年增长18.4亿元，增幅非常明显。

所以说，从奶粉到液态奶、鲜奶，君乐宝的业务发生了翻天覆地的变化。

（君乐宝鲜奶和奶粉业务的收入情况，数据来自招股书）

▌2、时间成本的压力

君乐宝如果选择继续在A股上市，可能耗费较久。相比之下，港股近一年来上市企业的表现，时间比较短。

尤其是，A股对消费类企业的态度和港股有一定的区别，到港股上市可能是君乐宝比较好的选择。

对于君乐宝来说，尽早上市能够尽快环节资金压力。

天长和江门两个项目，招股书中披露江门一期预计投资5.35亿元，天长工厂预计投资5.86亿元，两个扩建项目合计11.2亿元，当然可能会继续扩建江门二期，以及安徽工厂。

（君乐宝江门和天长工厂投入情况，数据来自招股书）

这两项资金并不算多，但君乐宝资金压力很大，最新数据显示，君乐宝账上现金及等价物为13.66亿元，并不宽裕。2025年前9个月，现金及等价物还减少了1.1亿元。

除了手头现金不多，君乐宝还有着较高的负债。

从君乐宝的资产负债情况来看，截至2025年前9个月，总资产227.7亿元，总负债175.7亿元，负债率达到77%，处于国内乳企中的高位。

负债中，长期借款就高达65亿元，这一数据在2025年11月30日达到72亿元，再加上短期借款16.8亿元，合计90.8亿元。

（君乐宝负债情况，数据来自招股书）

君乐宝招股书中提到，主要通过管理经营年金流入及当地银行贷款来满足运营资金及资本支出需求，截至2025年9月底，银行贷款总额为99.95亿元。

并且，从君乐宝公布的在建项目可以看到，江门和天长工厂为自有资金，之前的工厂建设则都是自有资金和银行贷款。

为什么到了近两年，建工厂用自己的钱了呢？

（君乐宝在建工厂资金使用情况，数据来自招股书）

较高的银行贷款，也导致君乐宝每年的财务费用就高达4亿元左右，其中主要是银行贷款的利息费用。

2023年君乐宝的财务费用为9.3亿元，2024年为4亿元（2023年有一笔5.54亿元的“与股东特殊权利相关的金融负债利息”，剔除后为3.76亿元）。

而君乐宝2024年的净利润为11亿元，利息费用对利润影响较大。

（君乐宝营收和利润情况，数据来自招股书）

值得注意的是，2023年到2025年前9个月，君乐宝公以股息的方式发放分红分别为3.37亿元、5.56亿元和7.32亿元，并且在2025年10月16日的股东大会决议，向股东派发10亿元股息，已于2025年12月全数派付。

三年合计派发股息26.25亿元，超过三年净利润总和。按照魏立华45%持股比例来计算，其套现11.8亿元。

（君乐宝股息发放情况，数据来自招股书）

▌3、增量在南方市场

进一步来讲，君乐宝急着扩建安徽天长和广东江门基地，正是因为这两个地方分别对应了华南和华东高消费市场。

作为石家庄起家的君乐宝，华北地区是优势区域。随着近几年乳业的渗透程度进一步提高，北方市场更加饱和。

传统优势销售地区，可能面临增长放缓的问题。相比之下，新开拓的地区依旧增长。

2023年到2025年前九个月的数据显示。华北地区和线上渠道微增，华东、华中、西北、西南、东北均减少，华南地区较大幅度增长，港澳大幅增长但占比较低。

来思尔和银桥所在西南和西北地区，2024年的时候还较大幅度增长，到了2025年销售就开始负增长。

君乐宝需要华南等地区成为新的增长点。

（君乐宝不同地区销售情况，数据来自招股书）

那华东和华南为什么这么重要呢，从君乐宝的工厂和牧场分布可以看到，几乎所有的厂子都在北方，想要增长，只能往南扩。

目前，悦鲜活为例采用INF0.09秒杀菌技术可以保质期延长到19天，所以能看到市面上大多悦鲜活产品，委托生产工厂是大多在河北和河南。

君乐宝最靠南的牧场在安徽天长。这就意味着南方市场的牛奶未来可能从安徽运输过去。目前君乐宝的奶牛大多是荷斯坦奶牛（云南牧场是水牛奶），在南方饲养困难很大，从北方运输反而是最实际的办法。

（君乐宝工厂和牧场分布情况，数据来自招股书）

▌4、君乐宝生意模式变了

对于君乐宝来说，奶粉和液态奶，是两种完全不同的生意模型。

奶粉可以在北方喷粉生产，保质期长，受环境影响小，所以过去君乐宝的工厂和牧场大多在北方，尤其是发家之地河北。

但是液态奶尤其是鲜奶，保质期短，就需要更多的运输成本。

君乐宝的奶粉和液态奶营收占比发生了反转。

液态奶营收从2023年的96.6亿元增长到2024年的115亿元，2025年前九个月达到92.45亿元，营收占比达到61.1%。

奶粉则是从2023年的54.3亿元减少到2024年的53.7亿元，2025年前九个月为33.5亿元，营收占比达仅为22.1%。

其中，常温奶降低，鲜奶提高，这也是君乐宝最亮点的业务。

低温酸奶2024年营收52.1亿元，鲜奶则为22.75亿元，到2025年前9个月，君乐宝低温酸奶从41.4亿微增到41.9亿元，鲜奶则是从15.98亿元增长到22.48亿元，增幅为40.68%，其余细分品类营收占比均下滑。

其中，2025年前9个月，低温液态奶的毛利率为33.9%，常温液奶的毛利率为19.3%，奶粉的毛利率为58.8%。