并完“老二”并“老三”：美丽田园“套利”并购新挑战

1月19日，美丽田园医疗健康（02373.HK，以下简称“美丽田园”）发布年度盈利预告称，预计2025年净利润不少于3.4亿元，同比增幅超34%，经调整净利润增速更达40%以上。

12天前的1月7日，这家 "美容院第一股"官宣完成对思妍丽100%股权收购，以12.5亿元交易对价将行业第三品牌纳入麾下。自此，美丽田园拥有了行业前三的美容服务品牌，形成美业矩阵。

但另一方面，美丽田园加速规模扩张的同时，黑猫投诉、大众点评等消费维权及生活服务平台上，针对美丽田园、奈瑞儿两大品牌的投诉量长期居高不下，各类消费纠纷频发，为其激进的扩张之路蒙上了一层难以忽视的阴影。

“套利”并购

美丽田园对思妍丽的此次收购，堪称2025年美业规模最大并购案。

卖方为亚洲私募巨头MBK Partners旗下主体，后者已持有思妍丽11年。交易采用"现金3.25亿元+并购贷5.1亿元+股份支付4.15亿元"方案，美丽田园向卖方配发1579.8万股，使MBK成为其持股6.28%的战略投资者。

值得关注的是，此次收购估值仅17.2倍PE（市盈率），显著低于美丽田园自身29.2倍及行业21.1倍的均值水平，形成估值套利空间。

据公告披露，思妍丽2024年实现营收8.5亿元、净利润8100万元；2025年上半年延续增长态势，营收达4.2亿元。

截至2025年6月末，思妍丽在48个城市运营163家生活美容门店及19家医美门诊，90%收入来自一线及新一线城市，6万名直营会员将并入美丽田园体系，带动集团会员规模实现44%的跨越式增长。

自2023年1月登陆港交所以来，美丽田园成为"美容院第一股"。2024年3月，美丽田园又以3.5亿元收购行业第二奈瑞儿70%股权，2025年5月再斥资1亿元增持至90%；2026年初收购思妍丽，完成对行业前三的整合。

交易完成后，集团门店总数突破734家，核心商圈覆盖率达42%，直营会员基数超20万。整合之后，美丽田园经调整的净利率从2023年的6.5%跃升至2025年上半年的10.4%。

美丽田园计划将这套经验复制到思妍丽，通过输出医美服务能力、数字化运营系统及供应链整合，实现业绩增收目标。

投诉频发

与财务数据亮眼形成反差的是，在黑猫投诉、大众点评等平台上，针对美丽田园与旗下另外两个品牌的投诉量持续高企，而这和加盟商不无关系。

美丽田园实行“一年一签”的加盟周期及CRM（客户关系管理）系统质控，但部分加盟商为加速回本，将总部考核抛诸脑后。有消费者在黑猫投诉称，嘉兴华府广场加盟店主在闭店前仍诱导消费者充值4554元，闭店后却以“门店独立运营”为由拒绝退款，消费者投诉至今未获解决；武汉某加盟门店甚至未将充值款录入总部系统，导致消费者维权时“无据可查”。

这种“总部管标准、加盟商管资金”的割裂模式，使加盟门店成为投诉重灾区，占总投诉量的68%。

与此同时，“重销售、轻服务”的行业通病在加盟体系中较为明显。广州奈瑞儿店消费者反馈，60分钟的按摩服务中，技师不断向其推销其他增量项目，导致消费者不适。

显然，美丽田园引以为傲的“双美+双保健”模式，正面临合规性拷问。

根据2025年美容行业新规，医美机构必须配备具备执业医师资质的专业人员，严禁无资质人员开展诊疗操作，但实际执行中问题频发。

此前，美丽田园招股书显示，集团1940名专业服务人员中，注册医生仅97名，占比不足一成。此后，美丽田园再未在年报中公布专业服务人员数量。

根据相关规定，国家未强制要求生活美容类美疗岗位须持特定职业资格证上岗；医疗美容相关操作（如注射、侵入性治疗）则必须由注册医生、护士执行。

面独管理失衡的问题，美丽田园此前受访时称，为了统一服务标准，在运营管理上美丽田园实行“一年一签”的加盟周期，强化对加盟店的动态评估和退出机制。总部通过CRM系统定期生成质控报告，并设有神秘顾客机制，每月对服务质量进行抽检。同时，运营管理团队还会在加盟后3个月内到店复核，并结合线上数据实时评估门店运营状况，以此保障服务标准的统一与执行的稳定性。

数据显示，2025年国内美容行业规模超4500亿元，预计2026年突破5000亿元，但80余万家机构中连锁化率不足10%。政策端《"十四五" 现代服务业发展规划》支持连锁化发展，监管趋严更促使38%中小机构退出或寻求并购。

美丽田园的整合动作直接推动行业集中度提升。艾媒咨询数据称，行业CR10（集中度）已从2021年的5.2%升至2024年的8.7%，预计2026年将突破12%。

前三品牌聚合后，头部企业对定价权、标准制定权的掌控力显著增强，行业从价格竞争转向价值竞争。但面对消费者的众多投诉和医美服务趋于“平价”，美丽田园预期中的整合目标能否达成？