分红险兴起，保险如何配债？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

保费收入开门红或表现亮眼，分红险为主打产品

2026年，保险公司“开门红”或表现亮眼。今年前三个交易日，五大上市险企股价较去年末大幅上涨7%-18%，随后虽涨跌分化，但普遍仍在高位运行。保险股的强势或反映今年保费收入“开门红”业绩亮眼。从产品结构来看，分红险产品在2025年已逐渐成为保险公司的重点转型方向，在本轮开门红中占据核心地位。

分红险产品为何能得以快速推广、带动开门红业绩？主要原因如下：

其一，对消费者而言，分红险的保证收益较传统险差距不大，而浮动收益部分在风险偏好改善的大背景下更具想象空间和吸引力，为“攻守兼备”的投资模式。

其二，对保险公司而言，分红险兼具刚性负债成本更低、负债久期更短、平滑报表波动等优势。

1）保险公司需快速降低新保单的刚性负债成本，以应对利差损风险。从这个角度来看，分红险1.75%的预定利率较传统险2.0%的预定利率更有优势。

2）由于分红险的保证现金流较低，非保证现金流在利率变化时可以调整，因此整体的预期现金流对利率变动的敏感度更低，即有效负债久期较短。

3）分红险适用于VFA模型计量，保险公司“按照基础项目公允价值扣除浮动收费的差额”来估计保险合同的履约现金流量。当资产端的公允价值提升时，负债端的履约现金流也同步提升，即资产负债同步调整，有助于减少净资产的波动率。同时，由于保险公司和投资者是收益共享的，资产端的公允价值提升意味着保险公司能拿到的回报也在增加，而这部分并不会立即全部计入到当期利润中，而是可以先储备到“合同服务边际（CSM）”中，之后再随合同服务进度逐步释放，这样也有助于平滑利润表的波动。

其三，银行体系或有大量高息存款集中到期，为分红险提供资金来源。22年底“赎回潮”引发大量理财资金流入银行存款，这部分存款将于25年末26年初面临集中到期。在经历过数轮存款利率调降之后，这部分资金继续留存在银行的意愿或已减弱，攻守兼备的分红险无疑成为了较好的流向之一。对于银行来说，向客户推荐分红险产品也可以拓展非息收入、与客户维系长期服务关系。因此，银保渠道可以为分红险输入大量购买需求。

保险配债或有哪些边际变化？

首先，分红险虽然对权益市场的布局力度更大、对资产端拉久期的刚性需求更低，但保费收入的提升毕竟仍会给债券市场注入增量资金。我们认为超长端地方政府债作为保险重点持仓品种，利率达到2.5%附近时对保险有较强吸引力。

其次，分红险的VFA计量方式使得险企可以扩容TPL账户规模，二永债投资意愿或迎来修复。

最后，分红险有效负债久期更短、更追求收益的特点也使得保险对5-10Y高等级信用债的配置意愿或将提升。

开年以来，保险在买哪些债、买债力度如何？

整体来看，今年开年以来保险买债力度明显强于过去两年同期水平，但对于10Y以上超长债的净买入力度弱于去年同期。

分券种来看，1）利率债方面，保险对国债转为净卖出，对地方债的配置期限从20-30Y边际转向15-20Y。2）信用债和二永债方面，保险明显加大了对3-5Y期信用债和3-5Y期二永债的净买入力度。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在遗漏或偏差，基本面或政策超预期，分红险销售力度不及预期。

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保费收入开门红或表现亮眼，分红险为主打产品

2026年，保险公司“开门红”或表现亮眼。今年前三个交易日，五大上市险企股价较去年末大幅上涨7%-18%，随后虽涨跌分化，但普遍仍在高位运行。保险股的强势或反映今年保费收入“开门红”业绩亮眼。据界面新闻报道，截至1月8日，个险期交方面，不少险企保费规模已超百亿，中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险均实现了同比两位数的正增长，人保寿险因低基数而增幅更加明显；银保渠道方面更是不乏超100%的同比增幅。

从产品结构来看，分红险产品在2025年已逐渐成为保险公司的重点转型方向，在本轮开门红中占据核心地位。从2025年中报来看，各上市险企的分红险产品在新单保费中贡献显著。例如，中国太保25H1新保期缴中分红险占比提升至42.5%；中国人寿25H1的分红险占个险渠道首年期交保费比重超50%；太平人寿25H1分红险在长险首年期缴保费中占比87.1%。

不过，整体的保费收入很大程度上受存量保单的续期影响，因此25H1各险企的分红险在整体保费收入中的占比涨跌分化。除了中国平安和中国太平有明显提升之外，其余上市险企多延续下降态势。

2025年下半年，分红险的热度仍在持续，多家大型保险公司在11月已陆续推出分红险新品作为“开门红”主打产品。

分红险产品为何能得以快速推广、带动开门红业绩？主要原因如下：

其一，对消费者而言，分红险的保证收益较传统险差距不大，而浮动收益部分在风险偏好改善的大背景下更具想象空间和吸引力，为“攻守兼备”的投资模式。分红险采用“固定收益+浮动红利”的收益结构。其中，1）固定收益部分和传统寿险类似，主要由预定利率决定。2025年7月，普通型保险产品预定利率上限调降50BP至2.0%；分红险产品预定利率上限仅调降25BP至1.75%，因此二者的保证收益部分差距不大。2）浮动红利部分取决于当年保险公司的实际经营结果、未来盈余预期等因素，监管规定分配给保单持有人的比例不低于可分配盈余的70%。2025年以来市场风险偏好明显提升，消费者追求更有弹性的资产模式；且投资回报提升也使得产品呈现的分红实现率表现较好。

其二，对保险公司而言，分红险兼具刚性负债成本更低、负债久期更短、平滑报表波动等优势。

1）刚性负债成本更低：保险公司大量存量的长久期保单是3.0%-4.025%的负债成本；根据“13精”测算结果，2024年使用新准则的17家寿险公司加权平均负债成本约3.7%。这意味着在低利率环境下，保险公司需快速降低新保单的刚性负债成本，以应对利差损风险。从这个角度来看，分红险1.75%的预定利率较传统险2.0%的预定利率更有优势。

2）负债久期更短：根据25年12月发布的《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，人身险公司的有效久期缺口需不高于5年或低于-5年。有效久期是在修正久期的基础上，考虑保险公司部分资产的含权因素、分红利率和万能结算利率的可调节因素等对预期现金流的影响，更为准确地衡量保险公司资产和负债对利率变化的敏感度。

由于分红险的保证现金流较低，非保证现金流在利率变化时可以调整，因此整体的预期现金流对利率变动的敏感度更低，即有效负债久期较短。

3）平滑报表波动：《企业会计准则第25号——保险合同》对于保险合同计量规定了三种方式，包括适用于所有保险合同的通用计量模型BBA、适用于短期保险合同的保费分配法模型PAA、适用于具有直接分红特征的保险合同的浮动收费法VFA模型。分红险即适用于VFA模型。

在VFA模型下，保险公司“按照基础项目公允价值扣除浮动收费的差额”来估计保险合同的履约现金流量。当资产端的公允价值提升时，负债端的履约现金流也同步提升，即资产负债同步调整，有助于减少净资产的波动率。同时，由于保险公司和投资者是收益共享的，资产端的公允价值提升意味着保险公司能拿到的回报也在增加，而这部分并不会立即全部计入到当期利润中，而是可以先储备到“合同服务边际（CSM）”中，之后再随合同服务进度逐步释放，这样也有助于平滑利润表的波动。

其三，银行体系或有大量高息存款集中到期，为分红险提供资金来源。22年底“赎回潮”引发大量理财资金流入银行存款，这部分存款将于25年末26年初面临集中到期。在经历过数轮存款利率调降之后，这部分资金继续留存在银行的意愿或已减弱，攻守兼备的分红险无疑成为了较好的流向之一。对于银行来说，向客户推荐分红险产品也可以拓展非息收入、与客户维系长期服务关系。因此，银保渠道可以为分红险输入大量购买需求。

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保险配债或有哪些边际变化？

首先，分红险虽然对权益市场的布局力度更大、对资产端拉久期的刚性需求更低，但保费收入的提升毕竟仍会给债券市场注入增量资金。我们认为超长端地方政府债作为保险重点持仓品种，利率达到2.5%附近时对保险有较强吸引力。超长端地方政府债对保险而言兼具收益优势（税盾、且票息优于同期限国债）、提高偿付能力监管指标优势、缩短资负久期缺口优势，是较为刚性的配置需求。不过，分红险占比提升会降低久期敞口压力，险资对于抢配超长债的迫切度或趋于下降，可以等待利率达到合意点位时再入场。

其次，分红险的VFA计量方式使得险企可以扩容TPL账户规模，二永债投资意愿或迎来修复。一方面，分红险本身更注重博取收益、风险偏好更高，高波动的二永债符合其投资需求；另一方面，前期制约险企投资二永债的主要因素在于，新会计准则下二永债计入TPL账户，其估值波动会直接影响当期利润。但对于分红险而言，VFA计量框架使得保险合同负债金融变动额与支持该类业务的基础项目资产的公允价值变动额相匹配，资负两端同时影响当期损益，从而形成对冲。因此，分红险占比的提升使得险企TPL账户里的资产对于报表波动率的影响降低，从而带动二永债投资意愿升温。

最后，分红险有效负债久期更短、更追求收益的特点也使得保险对5-10Y高等级信用债的配置意愿或将提升。

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开年以来，保险在买哪些债、买债力度如何？

整体来看，今年开年以来保险买债力度明显强于过去两年同期水平，但对于10Y以上超长债的净买入力度弱于去年同期。截至1月14日，保险今年累计净买入现券1188亿元，超过2024年和2025年同期（分别为803亿元、554亿元）；但对于10Y以上现券仅净买入500亿元，不及2025年同期的586亿元。

分券种来看，1）利率债方面，保险对国债转为净卖出，对地方债的配置期限从20-30Y边际转向15-20Y。25年12月，非银机构抛售超长期国债，保险进行承接，使得保险日均净买入20-30Y国债规模达到了42亿元的高位。进入2026年，保险迅速对其转为净卖出，1月5日至14日期间的日均净卖出规模为14亿元。超长期地方政府债依然是保险净买入的主力，但20-30Y期的日均净买入规模由25年12月的65亿元降至1月5日至14日的50亿元，15-20Y期的日均净买入规模则从12亿元升至20亿元。

2）信用债和二永债方面，保险明显加大了对3-5Y期信用债和3-5Y期二永债的净买入力度。1月7日之后，保险明显加大了对3-5Y期信用债的净买入力度，至14日的日均净买入规模达到8亿元，而12月的日均净买入规模仅2亿元。

此外，保险年初以来日均净买入3-5Y期“其他”债19亿元，显著超过历史水平（24-25年每月的日均净买入规模都不超过3亿元）。

值得注意的是，26年之后现券的“其他”债统计口径发生了变动，由之前的按照到期日统计，改为优先按照行权日统计，若无行权日，才按照到期日统计。这意味着二永债的分析需要从之前主要关注5年以上的“其他”债券，改为关注5年以内的“其他”债券。而5年以内“其他”债本身又包含了大量的商金债和PPN，因此用这一口径来判断二永债的净买入力度或存在高估。

※风险提示

1、数据统计存在遗漏或偏差。

2、基本面或政策超预期。

3、分红险销售力度不及预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《分红险兴起，保险如何配债？——固定收益点评20260116》

对外发布时间：2026年01月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S11105250500 05 ； 刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005