中小行“开门红”购债逻辑生变：从博弈利得到锁定票息

近年来，银行业“开门红”期间呈现出“大行放贷、小行买债”的格局。尽管当前债市震荡加剧，机构普遍认为中小银行购债趋势仍将延续，但内在逻辑正悄然转变。小行“高息揽储匹配长债”的模式逐步减少，配置行为更趋审慎。

多位受访人士指出，一方面，中小银行负债优势减弱，存款分流效应降低，对配债需求形成约束；另一方面，债市波动加剧，资本利得空间收窄，倒逼银行转向稳健配置。参考往年规律，预计农商行买债时点集中在2~3月，净买入力度逐月增加。

机构预计小行延续购债惯性

过去，银行“开门红”期间常出现“大行放贷、小行买债”的局面。央行披露的中资大型银行及中小银行信贷收支表显示，2024年6月以来，中资中小银行的债券投资余额连续11个月攀升，至2025年5月末已达46.41万亿元。

近期债市表现虽相对震荡，但多家机构认为，今年“开门红”阶段，小行购债趋势仍将延续。

广发证券银行业首席分析师倪军指出，资产端，大行贷款占比提升，其余银行占比均下降，中小行买债、资产增速减弱格局预计延续。

天风证券分析师刘杰分析称，近年来农商行第一季度存贷差持续高增，日间头寸较为充裕且稳定。随着“信贷弱、存款强”的格局深化，农商行第一季度存贷差持续高增。并且，春节时期农民工返乡会带来大量零售定期存款，一季度日间头寸也较为稳定。为避免资金闲置导致的收益损失，农商行倾向于在二级市场大量投资债券以提振业绩表现，并倾向于通过拉长久期来获取更高的票息收益，以覆盖负债成本和增厚收益。

Wind数据显示，近两年第一季度，农商行对7年以上长久期利率债的净买入占比不断上升。

刘杰进一步补充称，开门红时期，小行负债成本被动提升，通过配长债博弈资本利得的诉求较强。岁末年初，大行与小行之间的揽储竞争一般较为激烈，中小银行会通过密集上架大额存单、特色存单等产品阶段性上调存款利率。这就导致年初小行，尤其是农商行的负债成本上行压力较大，也容易出现存款利率与国债票面利率“倒挂”的情况，票息收入减弱的情况下，小行通过配长债博弈资本利得的诉求较强。

第一财经近日报道也提到，一批中小银行在“开门红”时，阶段性上调大额存单利率，跨行转存活跃，从侧面印证了上述判断。

“揽储配债”逻辑趋弱

市场普遍认为，今年“开门红”期间中小银行债券净买入力度可能较2025年同期减弱，依靠“高息揽储匹配长久期债券”的模式正面临调整。

一方面，中小银行的存款吸引力有所下降，对配债需求形成一定约束。第一财经记者近期走访多家中小银行发现，部分中小银行大额存单利率与大行的差距正在收窄，甚至持平，以往依靠利差吸引跨城存款的现象明显减少。今年初，不少中小行转而通过实物奖励、积分活动等非价格手段进行揽储。

刘杰指出，2025年小行存款多次大幅降息，定价优势减弱，对大行和股份制银行的存款分流效应预计同样减弱。且在息差承压背景下，对于高息的大额存单供给，也难现前期“量增、价高”趋势。因此，预计2026年开门红时点，农商行一般性存款吸收力度或不及往年。

另一方面，债券市场环境发生变化，小行通过高息揽储匹配长债难以博弈资本利得。

2025年，在经历两年债券牛市后，债市进入震荡阶段。Wind数据显示，去年10年期国债收益率上行约25个基点，年末升至1.852%。从全年走势看：2025年1月中旬，资金面开始趋紧，叠加权益市场走强，债市承压回调；3月起，随着流动性环境改善，市场逐步修复；4月，受关税预期变化影响，行情加速震荡；进入下半年后，权益市场再度走强，债市赚钱效应明显减弱。

从三季度财报看，债市利率上行导致多家银行持有的债券资产出现账面浮亏，从而拖累了以公允价值计量的非息收入。

企业预警通数据显示，A股42家上市银行中，有8家银行的前三季度投资收益同比下降，降幅在1%~18%不等。

一名头部资管机构总监对第一财经表示，当前多数机构对2026年债市态度普遍谨慎，这与2023至2024年的债券牛市环境形成反差。他预计，进入2026年后债市波动可能加大，且市场对于降息的预期已在年初得到较充分消化。

“当前，无论是监管态度还是经过一年适应和调整之后的市场预期，预计长端利率难以重现单边下行态势。”刘杰指出，这意味着，2026年一季度农商行买入长久期利率债的力度，相较于2025年一季度，可能会有所放缓。

未来走势将如何演绎

天风证券的研报中指出，如果2026年第一季度权益市场较为强势，债券作为“弱势资产”，小行金市策略或更多基于配置诉求，多放AC（摊余成本）或OCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）吃票息，交易盘力度不强。

一位中小银行金融市场部人士对第一财经记者表示，在此环境下，中小银行的债券投资策略会趋于保守，主要以“持有至到期、获取票息收入”为目的。AC和OCI这两类会计科目，在银行交易策略中通常对应配置型持仓，旨在降低市值波动对当期损益的影响。

刘杰认为，参考往年规律，预计农商行买债时点集中在2~3月，净买入力度逐月增加。2026年春节是2月17日，考虑到春节期间农民工返乡的置业、消费需求，预计存款集中回流高峰将在1月下旬至2月中旬。因此，农商行用于买债的资金摆布行为或也主要从2月启动，参考往年规律，在春节所在月份及后一个月份，净买入力度会逐月加大。

也有机构认为配置进程实际上已悄然展开。华创证券研究所联席所长周冠南指出，作为利率债市场最主要的配置力量，银行在2026年开年受负债端开门红以及指标优化等利好支撑，延续了对国债、政金债等老券的增配态势。

周冠南进一步分析称，这主要基于三方面原因：一是年初存款集中增长，银行负债端资金开门红，在“早配置、早收益”的思路下倾向于提前锁定全年票息。二是2026年监管层面调降银行EVE（经济价值权益）指标的冲击参数，间接缓解了银行增配中长期国债的久期压力。三是考虑今年债市震荡行情，银行或更偏好赎回基金等委外产品直接进行配置，降低配置成本。