三次递表，药明系背书的多宁生物终于跑到盈利线，这次能如愿吗？

日前，据港交所披露，多宁生物第三次向港交所主板更新招股书。

不同于其首次递表的三年多前，此次递表，这家深耕生命科学上游的国产生物工艺解决方案提供商，终于在时间与业绩两条轴线上同时出现了“拐点”信号：一方面，2025年前三季度公司实现扭亏为盈；另一方面，产业资本的结构性调整在上市前夕再度发生，药明生物体系通过旗下基金承接老股，继续加码绑定。

在国产替代、CDMO周期波动与全球生物医药资本趋冷的背景下，多宁生物此时选择再闯港股，其定价逻辑、增长确定性与潜在风险，显然比“能不能上”更值得拆解。

构筑系统能力：多宁的成长路径与商业底座

多宁生物成立于2005年，是国内较早切入生物工艺全流程解决方案的企业之一，也是国内首家从事无血清培养基开发及商业化的生物工艺解决方案提供商，主要服务制药公司、合同研究组织(CRO)/合同研发生产组织(CDMO)及科研机构。

与单一设备商或耗材商不同，其长期战略路径清晰指向平台型供货商。业务逻辑是围绕生物制剂从研发、中试到商业化生产的关键环节，构建设备、试剂、耗材与服务的组合能力。

这一能力显然不可能一蹴而就，而是其耗时多年通过并购逐步拼接完成。2019年至2021年，多宁先后收购了聚焦生物反应器业务单元的齐志生物、布局一次性产品业务单元的亮黑科技、提供过滤耗材的金科过滤，以及切入验证服务的熙迈检测，最终形成了集设备、耗材、验证等多元业务单元矩阵的国产化平台雏形。

2020年以后，其并购节奏继续加快，陆续覆盖纯水系统、蠕动泵、流体技术及海外资产，生产基地更是扩展至长三角多个城市。

从业务结构看，多宁生物目前主要经营两条业务线，生物工艺解决方案与实验室产品和服务。其中，前者始终贡献约四分之三收入，是其核心基本盘；又以试剂与耗材业务为“现金奶牛”，2025年前三季度，该板块收入占比已提升至55.4%，显著改善了过去对设备交付节奏高度敏感的收入结构。

根据弗若斯特沙利文数据，在多个细分领域，多宁已跻身国内头部。例如，一次性产品在国内市场份额达14.3%；均质机与纳米药物制备系统在本土厂商中排名第一；国内最大的实验室纯水系统提供商，首家进入美国及欧洲实验室纯水系统市场的中国公司；细胞培养基按2024年收入计在中国本土厂商中排名第三。

值得一提的是，目前，在所有中国国内细胞培养基提供商中，多宁生物的细胞培养基用于已进入BLA阶段和商业化阶段的抗体及CGT项目数量最多。

这些排名并不意味着全面领先，但说明了多宁生物已经从国产替代参与者进入了国产医药体系中的关键节点。

扭亏为盈之下，是什么在支撑？

直观的业绩数据来看，多宁生物的财务表现呈现出典型的“平台建设期”特征：2023年、2024年，其年度营收分别为8.1亿元、8.4亿元，但期内仍分别亏损3.15亿元和2.75亿元。

平台建设的经营拐点终于在2025年出现了。2025年前三季度，其实现了净利润约1426万元，首次转正。

这一拐点并非单一因素驱动。其一，收入结构向高毛利耗材与试剂倾斜，带动整体毛利率改善；其二，并购整合逐步进入稳定期，前期摊销与费用压力下降；其三，海外收入快速放量。2025年前三季度，多宁生物海外收入同比翻倍至1.12亿元，占比提升至17.1%，在一定程度上对冲了国内生物医药资本开支放缓的影响。

基于对头部科技未来两年业绩增长的可预见性，这份盈利转变还是值得继续期待的。报告期内，来自前五大客户的收入占比最高超过三成，其中药明生物长期为第一大客户，2025年前三季度贡献收入占比约12.1%。

值得重点提及的是，多宁生物的关联交易与产业绑定焦点。药明生物既是其重要客户，又于去年通过旗下WuXi Biologics Venture承接老股，持股比例约19.75%。这一动作被市场解读为药明系内部股权结构的梳理，意在强化其作为战略投资者的定位。

显然，这种“客户+股东”的双重身份，能极好提升业务协同与订单确定性。

至于当多宁生物成长到一定规模后，可能在独立性与议价机制上引发投资者审视，这一问题在现阶段还不需要过于计较。多宁生物在招股资料中，也着重强调其客户群正在多元化，覆盖了超过1000家制药公司、CRO/CDMO及科研机构。

事实上，除去药明生物外，多宁生物还引入了不少知名医药大厂加入股东阵营。截止目前，其知名机构投资者包括药明生物、清池资本、红杉中国、天广实生物、德福资本、洲嶺资本、HCHP、平潭鹏博、荣昌创投、石药集团、康诺亚、康方生物等。

这些直接或间接都在长周期中给予了多宁生物极大认可和支持。

当然，回归正题，其盈利质量还是需要继续观望。主要顾虑在于大规模并购留下的资产负担。截至2025年9月末，公司账面商誉高达8.43亿元，一旦被收购资产现金流不及预期，减值风险将直接侵蚀利润。

国产化窗口仍在，但估值逻辑已变

从行业层面看，多宁生物所处的生物工艺上游，长期受益于国产替代趋势。无论是生物反应器、一次性耗材，还是培养基、层析填料，过去均由跨国公司主导，近十年在政策、安全与成本因素推动下，本土供应链持续扩容。

但与2020年前后的讲预期故事不同，当前市场更强调确定性与现金流。CDMO行业周期波动、创新药融资降温，直接影响下游客户的资本开支节奏，也倒逼上游供应商从注重规模扩张转向结构优化。

在这一背景下，多宁生物的核心看点不再只是国产替代叙事，而是三点：其一，能否持续提高耗材与服务占比，弱化设备交付的周期性；其二，海外市场能否从增量补充成长为第二增长曲线；其三，并购资产是否真正形成协同，而非长期的减值隐患。

港股市场对医药产业链公司的定价已明显趋于理性。对于多宁生物而言，上市并不是终点，而是一次关于商业模式稳定性与长期盈利能力的公开检验。