反思“特里芬难题”

导 读

“特里芬难题”认为美元储备货币地位和美国国际收支平衡不可兼得。然而，历史证据显示这一悖论未必成立：二战后至80年代，美国经常账户大多盈余，同期美元储备快速增长；2012年以来，欧元区基本保持了经常账户顺差，而欧元在全球的外汇储备总规模也实现大幅增长。

中国人民银行原行长周小川在也指出，贸易顺差国可以通过金融账户（如对外投资、贷款和央行互换）输出本币，而无需依赖贸易逆差来提供国际流动性。他强调，美元资产的全球扩张更多源于美国自身财政赤字积累，而非纯粹的储备需求，这进一步说明储备地位与贸易失衡的因果并非铁律。

这也为人民币国际化提供启示：无需过度担忧“中国版特里芬难题”。正如周小川所言，中国作为高储蓄率国家，可以通过金融渠道对外输出人民币，推进资本项目开放、市场化改革，将有助于人民币储备份额稳步提升，从而降低企业出海汇兑成本与地缘风险，实现更大战略主动。

文| 沈建光

《中国外汇》，2025年第22期

“特里芬难题”指的是经济学家罗伯特•特里芬1960年在美国国会听证时提出的以美元为中心的国际货币体系的两难选择。根据该理论，美国国际收支的改善与美元的国际储备地位二者不可兼得。近些年来一些研究对“特里芬难题”是否真正成立提出了颇多质疑。比如，国际清算银行2017年的研究报告《特里芬：难题还是迷思？》表明从二战结束到20世纪80年代之前，除了少数年份，美国的经常账户和贸易账户都保持盈余；与此同时，特别是在20世纪60年代，世界各国的美元储备仍在持续增长。

笔者也注意到，从1999年到2012年，欧元区的经常账户逆差和顺差交织出现，合计总逆差不过10.4亿欧元，而全球央行的欧元储备总额从1999年初的约2200亿欧元上升到2012年底的近1.5万亿欧元。2012年以来，欧元区甚至基本保持了经常账户顺差，欧元在全球的外汇储备总规模则进一步上升到2024年二季度的约2.5万亿欧元。“特里芬难题”关于储备货币地位和国际收支平衡不可兼得的说法显然言过其实。

此外，近些年“特里芬难题”也演化出另外的版本：即美元的国际储备货币地位使得美元被高估，美国的经常账户也因此恶化，甚至长期不可持续。美国总统经济顾问委员会主席斯蒂芬•米兰就据此提出美国需要通过“对等关税”甚至对外国在美国的投资征税来纠正这一扭曲，而其他国家则不应该报复。

一些实证研究表明美元的国际储备货币地位可能确实在一些时期导致美元被高估，使得美国经常账户的差额低于正常水平。比如，经济学家巴里•艾肯格林关于全球失衡的一项研究在考虑了包括国内外需求、美国财政政策、汇率等影响美国进出口的诸多因素之后，发现美国实际的贸易账户差额总是低于理论的预测值，美元的储备货币地位可能是主要的解释。出现这种情况的一个重要机制是外国央行为了积累外汇储备或者增加出口需求，故意压低本币汇率购买美元（有时还有资本管制配合），并将资金重新投资于美国国债等美国资产，形成某种“供应商融资”，导致美元的高估与美国经常账户的恶化。

不过，即便这一机制成立，近10年以来美元是否因为外国央行的干预而被高估也值得探究。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，全球央行的美元储备总和从2018年以来增长大幅放缓，2018年一季度到2025年二季度仅仅增长了3.7%。实际上，在没有外国央行主动压低本币汇率的情况下，即使其他国家的居民、企业、政府基于美元国际储备货币的原因需要增加持有美元现金或存款，对美元货币性需求的上升会推动美元汇率和利率同时走强，而美联储会通过增加货币供给使得偏高的市场利率回归政策目标利率，汇率高估也会同步缓解。

从本质上看，美元的国际储备货币地位产生了在本土以外的地区使用美元的需求。一般而言，只要美联储正常执行货币政策，正如美国经济规模扩大之后对美元需求上升不会造成美元汇率高估一样，扩大到其他国家使用也不会造成美元汇率高估——对美元需求的增加会被美联储货币供应的增加抵消。

对“特里芬难题”的反思意味着美元国际储备货币地位是美国经常账户失衡关键原因之一的传统观点不一定成立。对于人民币国际化而言，这也意味着无需对中国版“特里芬难题”——人民币成为国际储备货币可能导致中国出现长期经常账户赤字过度担忧。中国应该继续推进人民币国际化，鼓励增加人民币在全球储备资产中的份额。

目前，中国利率、汇率市场化改革持续推进，沪港通等资本项目开放的试点性改革也取得了成功。应提升资本项目开放水平，助力人民币国际化。此外，近期有关部门提出，“十五五”期间，中国应该既看国内生产总值（GDP）所代表的中国经济，也关注国民总收入（GNI）所代表的“中国人经济”，后者包含了中国居民和企业在境外获取的收入。在中国企业大量出海的背景下，人民币国际化乃至推动人民币成为全球主要的储备货币也有利于中国居民和企业在出海中降低汇兑成本，减少制裁风险和货币错配。

（作者系京东集团首席经济学家）

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