新股前瞻｜莲池医院“换挡”挑战：产科独大、骨科疲软、新院拖累盈利

又一家区域专科医疗龙头叩门港交所。

智通财经APP获悉，1月13日，莲池医院集团股份有限公司(简称：莲池医院)向港交所主板递交上市申请，中国银河国际为其独家保荐人。

在医保支付改革深化与消费医疗升级的双重驱动下，这家以骨科与妇产为双核、跨省运营5家医院的集团，正凭借其特色化诊疗模式与稳健增长的财务表现，试图向资本市场讲述一个“高质量专科医疗平台”的新故事。最新财务数据显示，2025年前三季度公司实现营收3.59亿元，净利润5551万元，毛利率稳定于35.6%。

高增长表象下的效率与成本隐忧

莲池医院的招股书，展示了一家处于扩张期的专科医疗集团典型财务图谱：收入规模持续增长，但细究其利润结构与运营细节，则暴露出增长质量与可持续性的多重隐忧。

一方面，公司的收入增长与盈利效率出现背离。

莲池医院2024年收入同比增长17.4%，2025年前三季度（同比口径）增速亦维持在20%以上，增长势头看似稳健。然而，其盈利能力的提升步伐已显沉重。尽管毛利率从2023年的32.9%提升至2024年的36.1%，显示出业务结构优化或初步的成本控制成效，但这一增益正被急剧攀升的期间费用迅速侵蚀。

最值得警惕的财务信号是期间费用的失控式增长。2024年，公司的销售费用同比激增24.0%，远超收入增速；2025年前三季度，该费用同比增幅进一步扩大至41.2%。这清晰地表明，在日益白热化的民营医疗市场竞争中，公司的患者获取成本正大幅提高，市场推广和品牌建设的压力空前。同期，一般及行政费用也保持20%以上的快速增长，反映出伴随规模扩张，管理复杂度提升带来的刚性支出压力。这两项费用的增速持续高于收入增速，直接导致营业利润增长与收入增长在2024年已出现背离。

另一方面，公司的公司的资产质量和财务结构亦存在潜在风险点。其一，利润表中连续出现对应收账款的减值损失确认，而非拨回，暗示部分应收款项回收情况不佳，坏账风险正在实体化，这可能持续侵蚀未来利润。其二，公司所依赖的联营企业利润贡献呈现下滑趋势，从2023年的746万元降至2025年前三季度的352万元（年化），投资收益的波动性和不确定性增加。其三，支持业务扩张的资本开支可能推高了债务水平，财务费用在2025年前三季度同比大幅增长44.1%**，利息负担加重，抬升了整体财务风险。

综上所述，莲池医院的财务表现呈现出一幅矛盾图景：在营收规模扩张的同时，成本控制能力减弱、运营效率下滑、以及为增长所付出的财务代价正在攀升。

从“双轮驱动”到“单核领跑”“造血”与“输血”的平衡难题

根据智通财经APP观察，莲池医院的收入长期由妇婴医疗” 与 “骨科服务”两大板块构成，但两者的增长态势已出现显著分化。

首先，妇婴医疗成为绝对增长引擎：该板块收入占比从2023年的59.5%攀升至2024年的65.5%，并在2025年前三季度维持61.8%的高位。其中，产科服务是核心动力，2024年收入同比猛增45.8%，成为集团最大的收入来源。这显示了公司在生育服务领域的品牌影响力和市场占有率。

其次，骨科服务增长显疲态，但近期有所反弹。骨科收入占比从2023年的28.3%下滑至2024年的26.1%，2024年全年增速（8.2%）远低于总收入增速（17.4%），呈现增长乏力态势。然而，2025年前三季度，骨科收入同比大幅增长42.0%，占比回升至30.8%，这可能得益于重庆长城骨科医院的并表贡献及原有医院业务的恢复。骨科业务的波动性，凸显了其作为公司第二增长曲线的稳定性有待验证。

从地域扩张的角度来看，新医院培育期压力与老院增长瓶颈并存。

从医院构成看，公司正从区域性集团向跨区域集团转型，但新老医院的业绩表现冰火两重天。成熟医院增长放缓，贡献度下降。作为传统核心的青岛莲池妇婴医院与淄博莲池医院，两者收入合计占比从2023年的79.4%下降至2024年的74.0%，并在2025年前三季度进一步滑落至60.0%。这固然有基数较大的原因，但也暗示其内生增长可能已接近阶段性天花板。

另一方面，新收购/扩建医院尚处投入期，拖累整体盈利。合肥新海妇产医院和重庆长城骨科医院两家新医院的加入，是导致公司期间费用（尤其是销售及管理费用）增速远超收入增速的重要原因之一。

总之，妇婴医疗，尤其是产科服务，已成为公司近期的增长支柱。然而，该业务与人口出生率、地方生育政策紧密相关，存在天然的周期性波动风险。过度集中也降低了公司抵御单一行业政策变动的能力。

莲池医院的业务发展正处于一个关键的“换挡期”。它成功地从一家地方性妇产专科医院，升级为以“妇婴+骨科”双专科驱动的跨区域集团。然而，当前的增长更多由成熟医院的产科业务及新收购医院的并表驱动，而非全板块均衡、高效的内生增长。

对投资者而言，评莲池医院价值的关键在于：公司能否在巩固产科优势的同时，成功将骨科业务培育成下一个稳定且高增长的支柱；并证明其跨区域复制与管理能力，使新医院能快速跨越盈亏平衡点，实现高质量的盈利。若新业务培育不及预期，公司可能将陷入“费用高企、利润承压”的增长陷阱。