讲道理：泡泡玛特唱空报告的门店数据靠谱吗？

本周Be­r­n­s­t­e­in又发出2篇看空泡泡玛特的研报。说实话，作为多头，其实也挺想看空方报告的。正如之前一位领导跟我说的，靠谱的人无论怎么错，他们的错是可以预测的，也是可以控制的；不靠谱的人，他们的错误是随机的，也是你无法提前预测的。

而目前，我觉得市场上多头对于公司的理解（包括优势和风险）是比较统一的，例如最近花旗的一份长报告，基本上也囊括了雪球上多头的各种观点了。因此，当我希望获得一些新的角度，发现一些新的问题，确实也寄望于这些不靠谱的空头卖方能给我一些输入。

比较可惜的是，在昨天发的2篇报告里，Be­r­n­s­t­e­in的美年达小姐给出的新观点也并不多。这两篇报告分别是：

报告1：【泡泡玛特：高频数据——20+领先指标指向公司以中国业绩增长掩盖美国业绩衰退，伴随着整个IP矩阵的弱化】

报告2:【泡泡玛特中国销量跟踪：线下增长与坪效均降速；2026年的风险显现】

这两篇报告的内容是一脉相承的。报告1，主要是看空观点大杂烩，是对市场上能找到的几乎所有看空数据和观点的集合；而报告2，是对于报告1中提到的国内线下门店数据进行了更详细的解读。

看到这个阵势，我理解，这两篇文章面向的是新老2批不同的投资者。报告1面向刚刚接触到泡泡玛特的投资者，从头到尾彻底灌输看空观点。其中大部分观点都是和之前Be­r­n­s­t­e­in发过的2篇看空报告重合的。其中不一样的地方，是这次加了一个中国门店的线下调研数据。因此，这次我们就不说报告1了。相关观点的驳斥，完全可以看之前庶人哑士老师的长文。

而报告2就有意思了，是单独把这个报告1新增的国内门店数据拎出来说事儿。这很明显针对的是已经熟悉泡泡玛特的那批投资者。之前我们一直认为，空头给出来的各种线上热度下降、甚至是线上销量增速下降，那都没考虑到用户购买场景从线上转移到线下这个趋势。那现在好了，美年达直接给我们送上国内的线下门店数据，而结论是：1）线上本来就不行；2）线下现在也不行；3）国内不行，想用国外补，肯定也不行；4）25H2不行了，26肯定更不行了。

既然这算是空头第一次能拿出来一个（从名字上看）有模有样的重要数据，接下来我就来拆解一下，这个数据究竟靠不靠谱，我们是否需要去看重这个数据。

1）数从何而来

既然要看数据，那首先要弄清楚的，就是这个数据的来源和口径。在Be­r­n­s­t­e­in的报告中其实已经交代了这个事情。这个数据的来源是久谦（Me­r­i­t­co）这家机构。

听到这个名字，估计懂的都懂，相传历史上的辉煌战绩是帮助浑水找出了瑞幸的问题。然而，这机构虽然有一个英文名字，却是不折不扣的中国人创立的。

当然，现在大环境不好，老板也有不得不赚的钱。在Be­r­n­s­t­e­in的报告里Me­t­h­o­d­o­l­o­gy部分，有描述泡泡玛特国内门店数据的获取方法：

1、久谦跟踪了50+的泡泡玛特门店，每个月15号左右进行数据的更新。

2、跟踪的这些门店是分布在不同线级城市和不同层级的购物中心的。

3、只保留过去12个月里有持续数据的门店产生的数据。

而通过这个数据，Be­r­n­s­t­e­in分析出了这个2个主要的数据结果，一个是门店店效，11月的店效对比6月份有显著的下降；另一个是门店的坪效，11月的门店坪效对比6月份（以及他们虚空造出来的一个坪效基准）也有显著的下降。

2）这个数存在什么问题

其实从上述的方法论来看，似乎这个数据合情合理，有一定的可信度，从而能够给Be­r­n­s­t­e­in的结论提供依据，即：线上各种高频数据本来就不行，你们说是用户到线下买了，但你看线下的数，根本没有增加，所以泡泡还是不行，对不对。

可是，这个看似有理有据的数据，确实经不起仔细的推敲。下面我就分析一下对这个门店数据的3大质疑。在这里，有必要致敬一下美年达小姐，我也搞一些骇人听闻的标题，证明不是只有空头会耍这套笔法。

质疑一：店效远低于财报披露水平，样本偏见导致结论完全崩塌

在Be­r­n­s­t­e­in的报告里，已经给出了久谦调研的单店店效数字。此时我们要验证这个数的最佳方法，就是拿去和25H1公司财报披露的店效进行对比。一方面，我们用24年末的国内门店数作为1月份的门店数，假设门店数量逐月线性增长至25年6月的水平。之后我们用Be­r­n­s­t­e­in报告逐月的店效数字乘以当月的门店数。最后，求出25H1的平均门店数以及总收入，相除得出久谦调研版的25H1平均门店店效。而另一方面，我们用25H1财报数据来计算这个时间段真正的平均门店店效。得出的结论如下：

用泡泡玛特半年报算出来，25年上半年泡泡玛特国内单店月收入在174万元，但久谦提供给Be­r­n­s­t­e­in的数据里，这个数仅为104万元。甚至如果去看每个月的单店收入，久谦6月份的单店月收入，都没有实际财报中上半年平均的这个数高。

这说明了什么问题呢？如果久谦这个数是真实的，那么他们必然是在选取的门店样本上有严重的Bi­as，只选取了面积小或效益不佳的门店进行跟踪和统计，以至于最终这个数据可能只反映了泡泡玛特边缘小门店的店效变化。

而为什么久谦会选这样的门店进行统计呢？我想一方面可能久谦确实是带着任务去做数据收集；但我其实更相信是另一方面的原因，就是在线下实操中的可行性和成本考虑。

因为我也有些在这个行当里的朋友，因此大概知道统计的方式，其实就是雇佣一个大妈或者大学生在店门口的隐蔽处（不隐蔽的话会被赶走），然后进去/出来一组顾客的时候做记录。而如果你把自己带入到这个场景中，会发现只有小门店的人数统计，是可以由一个人来独立完成的。而对于大门店的统计，因为出口多，且出口面积大，一个人往往统计不过来。但如果你放2个人，这2个人在统计的时候极有可能出现重记或者漏计。而且更重要的是，客户（Be­r­n­s­t­e­in）付费是以门店为单位的，如果一个门店需要2个人来统计，那么成本不就增加了，到老板口袋里的钱不就少了么。所以，我觉得这个事情到最后必然导致的结果就是：久谦会尽量多找那些面积小、人流少的门店去进行统计，使我们看到了目前数据上的结果。

因此，报告中11月份店效的下滑，也就是小店的店效下滑，能解释的原因很多。比如，我们都知道今年年末泡泡玛特的大店陆续开出来了，而尖儿货又集中在大店上架，所以大店必然会对小店产生虹吸效应。而这种情况下，明知道这些样本都是小店，而强行得出所有门店的店效都在下降的这个结论，显然是极其不合理的。实际情况更可能是，新增大店的店效提升，要比存量小店被虹吸走的部分大很多。

质疑二：调研员无法得知客单价，数据基础竟为空中楼阁

而比门店样本Bi­as问题更严重的问题，藏在了这个调研方法论之中。如果需要调研店效，那么这个调研员（大妈or大学生）就要清楚知道每一组客户究竟付了多少钱。然而，因为这个调研员只能远观而无法近看（否则会被赶走），所以从落地的方法来看，只能依靠估算。而估算的唯一依据，则是顾客出店后手提袋的尺寸和数量。

然而，泡泡玛特手提袋的尺寸是有限的，而你无法保证一个同样大小的袋子里装的商品价格是一样的。比如，买一个499的大La­b­u­bu毛绒，和一个1299的ME­GA Mo­l­ly，用的都是大手提袋。然而，这里面的客单价差了接近3倍。这种情况下，调研员依据手提袋尺寸估算的客单价，准确度究竟能有多少呢？而根据这个不准确的客单价推算乘以出店人数得到的单店店效，准确度又有多少呢？

质疑三：同一报告数据时间刻意筛选，强行唱空动机昭然若揭

虽然今天这篇文章没有讲到报告1，然而报告1却也给我们送来一个神助攻。

在报告1附录里，Be­r­n­s­t­e­in罗列了所有空头数据的来源和时间维度，但其中有一个明显不合理的地方。这篇报告的发布是时间是26年1月13日，而除了上面提到的国内门店店效/坪效数据以及线上渠道的GMV数据更新日期是11月以外，其他的那些流量数据更新日期都是在12月。

然而，通过之前说到的Me­t­h­o­d­o­l­o­gy，我们知道久谦的这个门店数据是每个月15号左右更新的。就算算上他们收集数据后的一些整理和分析，在这个时点，12月份的门店数据是肯定能出来的。然而这种情况下，Be­r­n­s­t­e­in却选择用一个不是最新的门店数据来写这篇报告。

我想，看到这里，聪明的读者们早就猜出来问题所在。泡泡玛特12月的国内门店数据，应该是很好的，好到已经无法支持Be­r­n­s­t­e­in这份报告里的所有唱空结论，以至于他们要在这篇报告里留下这么一个明显的问题。我想稍微熟悉这些外资机构文件要求的朋友，都应该清楚，数据更新到最新，整个材料中数据时间维度尽量保持统一，是一个很基础的惯例和要求。因此，为了强行支持报告结论，这也就成了一个美年达小姐不得不让多头们发现的破绽。

结论：

所以，经过一番分析，Be­r­n­s­t­e­in报告中的国内门店数据依然经不住推敲，而基于这些数据得出的看空结论则不攻自破。但是，虽然这次空头们的数据和结论质量依旧让人失望，我们也不得不承认，在目前这个业绩真空期里，市场上确实还没有足够大的催化剂来驱动股价的修复。不过，空头最近的一些行为，确实让人觉得看到了否极泰来的迹象。那就等业绩公布日见分晓吧。