Suplay报考港交所上市，业绩高增长，高度依赖授权，IP难题浮现

撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

无数的“纸片收藏爱好者”们，共同捧出了一个不同寻常的IPO。近日，北京超级玩咖科技有限公司的母公司Suplay Inc.（下称“Suplay”）向港交所递交上市申请，摩根大通、中金公司为其联席保荐人。

透过Suplay的招股书，得以洞见潮玩生意的“甜蜜与荆棘”。一方面，该公司手握迪士尼、哈利·波特、原神等知名IP授权，并将产品矩阵扩充至收藏级卡牌、手办、毛绒玩具等多个领域，事业发展如火如荼。

另一方面，Suplay表面光鲜亮丽的“卡牌帝国”，实际构筑在高达95%的第三方IP授权收入这一脆弱地基之上。随着最大授权IP协议到期失效、续约尚存不确定性，市场对其品牌可持续性的忧虑也持续发酵。

如何在同质化的竞争市场中讲出IP生态协同的新故事，将是Suplay构筑品牌护城河、赢得资本市场青睐的关键。

一、收藏属性点燃增长引擎

天眼查App信息显示，北京超级玩咖科技有限公司成立于2019年9月。目前，该公司的注册资本为104.134万元，法定代表人为黄万钧，主要股东包括黄万钧、章青玉、李晶等。

据招股书介绍，诞生于2019年的Suplay最初定位潮玩盲盒平台，通过微信抽盒机小程序售卖潮玩产品，并提供“一键转卖”等二手交易服务，利用类似“中间商”的轻资产运营模式吸引了一批早期用户。

2021年，Suplay收购潮玩设计制造厂牌“嘿粉儿”，成立自有卡牌品牌“卡卡沃”和谷子抽赏品牌“乐淘谷”，并于次年推出收藏卡产品线。正是这个拓宽潮玩生态边界的决策，为该公司开辟了一条高增长的细分赛道。

Suplay的卡牌产品定位高端，聚焦于单卡发行价超过人民币10元的收藏级区间，并采取限量发行策略，旨在与单卡定价人民币10元以下卡牌的消费属性、娱乐导向和较少强调评级或长期保值形成区隔。

Suplay在招股书中称，其目标消费群体是有较强消费力、追求文化认同与收藏价值的成年人。为强调收藏卡的艺术质感与收藏价值，该公司采用贵金属材质、实物切片等产品工艺，并率先在中国收藏卡行业引入了国际评级体系。

根据弗若斯特沙利文资料，Suplay旗下的卡卡沃是中国首个获得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大权威评级机构全面认证的卡牌品牌；2023年至今连续三年作为首个及唯一参展全球影响力最大的收藏卡展览国家卡展（NSCC）的中国卡牌品牌。

此外，卡卡沃自主送评率在中国收藏级卡牌品牌中排名第一，并在全球非体育类收藏卡牌品牌中排名第三。截至2025年10月末，消费者送评卡卡沃卡牌中约80%从PSA获得GEM-MT10级评级，远超行业44.6%的平均水平。

按照2024年的GMV计算，Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场中排名第一，3.2%的市场份额超过第二、三名总和；同时，该公司也是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。

二、业绩规模、增速不及卡游

聚焦业绩数据可知，2023年包括潮玩、IP衍生品在内的消费级产品在Suplay总收入中的占比约67.1%，以卡牌为代表的收藏品仅占32.9%；但到了2025年前三季度，该公司的收藏品占比飙升至70.0%，成为Suplay的主要业绩支柱。

得益于卡牌收藏品相关收入的几何式增长，Suplay的总收入也实现显著跃升，由2023年的1.46亿元增至2024年的2.81亿元，同比增长92.5%；2025年前三季度的收入亦同比增长39.7%至2.83亿元，规模超过2024年全年。

2023年、2024年度和2025年前三季度（即“报告期”），Suplay的净利润分别为294.9万元、4911.5万元和3707.4万元；非国际财务准则下的经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元和8642.3万元，增势同样可圈可点。

不过从规模的角度来看，Suplay的创收能力还远远不及卡游。卡游此前递交的招股书显示，2024年卡游来自集换式卡牌的收入约为82亿元，总收入更是同比增长277.8%至100.57亿元；经调整净利润为44.66亿元，增幅达到378.3%。

这并不难理解，卡游的集换式卡牌聚焦大众消费市场，持续迭代的热门IP内容，10元以内的亲民价格与儿童、青少年群体的消费能力与兴趣偏好高度耦合，庞大的用户基数、高频次的消费场景更容易帮助其形成规模效应。

2022年至2024年，卡游卡牌业务的官方均价在1.7至1.9元间浮动，毛利率却始终维持在高位水平，分别为69.9%、71.1%和71.3%。也就是说，其1.8元一包的平价卡牌中，有着超1.2元的毛利空间。

相比之下，尽管Suplay收藏卡的定价高达59.9元至89.9元‌，平均收入也由2023年的31.0元攀升至2025年前三季度的43.0亿元，但该公司报告期各期的毛利率分别为41.7%、45.8%和54.5%，难以与卡游的规模红利相匹敌。

三、授权模式隐忧不容忽视

为何Suplay的毛利水平迟迟追不上卡游？除了卡牌收藏属性的小众认知局限外，还与该公司对第三方授权IP的严重依赖息息相关。

尽管已经开发出Rabbit Kiki、OHO大叔、水波蛋三大自主IP，但Suplay源于自主IP的收入占比却由2023年的40.6%断崖式下跌至2025年前三季度的4.1%，在品牌IP战略推进的过程中遭遇明显的边缘化困境。

Suplay来自授权IP的收入占比则一路走高，由2023年的54.2%激增至2025年三季度的95.0%；其中最大授权IP报告期各期贡献的收入分别约占该公司同期总收入的28.4%、17.8%和32.3%，成为业绩增长的主要动力。

作为支撑收入规模的持续性成本支出，Suplay的IP授权费用规模也由2023年1468.5万元一路增至3158.7万元。在缺乏下沉能力、无法通过规模销售摊薄成本的情况下，高额的IP授权费用便直接成为蚕食净利润的一大“元凶”。

更不容乐观的是，虽然Suplay的外部授权IP涵盖故宫文化、华纳、三丽鸥、原神等，形成了从热门动漫游戏到传统文化符号的多元IP矩阵，但除了股东米哈游外，Suplay所获得的大部分IP授权均为非独家授权。

这也意味着，Suplay的竞争优势并非品牌不可复制的原创能力，而是流量IP造势下的短期市场热度。一旦其他公司推出同IP的相似产品，Suplay便很容易陷入同质化竞争的泥沼，商业生态和用户黏性相当脆弱。

一个典型的例证便是，截至招股说明书签署日Suplay与最大收入来源IP的授权协议已到期终止。尽管双方仍在协商续约事宜，但若最终未能顺利合作，Suplay未来的业绩增长无疑将面临严峻考验。

当下，Suplay亟需突破既有的授权IP模式桎梏，通过构建差异化的核心竞争力，开辟全新的增长空间。