德银：日元疲软是政策与资金共同的选择，政府短期干预可能性不大

德银最新报告指出，日元持续走弱的背后，是“政策默许”与“资本外流”共同作用的结果，短期内外汇干预的可能性较低。

据追风交易台，报告分析称，尽管日本经常账户盈余已升至GDP的6%的历史高位，基础国际收支亦表现强劲，显示日元显著低估，但政策制定者倾向于维持宽松环境，而本土企业和机构投资者仍在持续将资金配置至海外资产，这一“资本外流+政策宽松”的双重逻辑或仍将在未来数月延续。

日元的低估在外部账户数据中尤为明显：经常账户盈余主要受收入账户增长支撑，同时净证券投资亦转为正值，部分得益于外资因日本国债收益率上升和股市走强而增持日资资产。然而，日本企业对外直接投资规模仍接近GDP的2%，机构投资者也持续增持外国股票与债券，凸显本土信心不足。

报告进一步指出，当前美元兑日元汇率已较美国10年期国债收益率隐含水平高出7-8%，反映市场已计入明显的“政策风险溢价”。尽管日元弱势与基本面背离，但由于波动尚属温和、投机持仓未过度集中，政府出手干预的紧迫性并不高。

创纪录的经常账户盈余凸显日元低估

报告表示，日本经常账户盈余已攀升至历史高位，清晰显示出日元的显著低估。在日元计价的推动下，收入与贸易规模同步扩大，增长主要源于以外国直接投资为主的收入账户贡献，同时贸易逆差已基本消退。

基础国际收支同样保持稳健，净证券投资已转为流入状态。这一变化主要得益于外国投资者对日本资产敞口的增加：随着日本国债收益率上升与股市表现强劲，包括各国储备管理机构在内的国际资金正持续增持日债与日股。

日本企业和机构投资者持续撤离本土

尽管日本外部账户数据表现强劲，但日本国内企业与机构投资者对本土市场的信心仍显不足。日本企业持续将资金投向海外，净对外直接投资规模已接近GDP的2%，处于历史高位区间，而来自外部的经贸压力可能进一步强化这一趋势。

值得注意的是，日本企业从海外获取的直接投资收入并未充分回流至日元资产。数据显示，约一半的海外收入被用于再投资，而即使是被视为“可汇回”的部分，也有相当比例以外币形式留存于企业账户。

机构投资者的行为同样指向资本外流。2025年第四季度，在NISA（小额投资非课税制度）资金推动下，投资信托持续增持外国股票；养老基金虽减持部分资产，但资金主要转向了外国债券。与此同时，寿险公司并未大幅增持日本国债，表明机构整体并未出现向本土固收资产的结构性回流。

政策偏好维持宽松立场

即便日本资本外流趋势明显，其强劲的广义基础国际收支仍反映出市场在汇率中计入了显著的政策风险溢价。目前美元兑日元汇率较美国10年期国债收益率隐含水平高出约7-8%，若以相对利率衡量，这一偏离则更为突出。

报告分析指出，短期内日本当局进行外汇干预的可能性较低。政策制定者关注的干预条件主要包括汇率与基本面的偏离程度、波动速度以及投机性持仓水平，而当前仅有第一项条件初步满足。德银综合三项因素构建的“超调指标”目前并未显示汇率处于迫切需要干预的状态。

在当前政治环境下，日本政策制定者明显倾向于维持宽松的财政与货币政策，这一立场短期内预计不会改变。只要日元的持续疲软未引发国内选民的显著不满，现有的政策导向与汇率走势便可能延续。