2025年文旅资本大事件，谁主沉浮？

【品橙旅游】2025年的文旅资本舞台，一边是政策暖风频吹：REITs扩围至酒店、体育场馆、城市更新等，为更多资产打开了理论上的证券化通道；另一边却是无情的重整与残局：张家界（*ST张股）与ST华闻在破产边缘引入折价入股的战略“救兵”，而昔日巨头华侨城则在连续巨亏后迎来新掌舵人。

与此同时，创始人躬身谢幕与资本主动退潮同步上演。吴启元将君亭酒店控股权交予湖北国资，复星旅文则从港股中主动撤离。而并购扩张与焦灼自救的戏剧仍在持续。香港中旅以十亿实质代价押注冰雪；南京商旅收购草草终止，引发股价过山车；而ST联合正陷入以“矿泉水换壳”的求生之中。

当国资以“协同”之名抄底，产业资本以“扩张”之由接盘，一个有意思的问题浮出水面：在质押与破产中，资本运作究竟是在构建可持续的未来，还是在为过去的昂贵试错寻找最后的接棒人？

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1.REITs扩容

2025年12月，国内REITs市场迎来关键性扩容。

12月1日，国家发展改革委办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》（发改办投资〔2025〕991号），《清单》扩大为14大行业，其中消费基础设施行业中纳入体育馆项目、商旅文体商业综合体，新增城市更新设施和商业办公设施行业。《清单》明确：四星级及以上酒店项目被纳入消费基础设施行业的底层资产，可以发行基础设施公募REITs。

目前，基础设施REITs发行范围已涵盖12大行业52个资产类型。其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单发行上市。

即便有20余单文旅REITs招标的情况下，首单依然缺席。

伴随着国内REITs市场各项政策的出台，基本实现了文化和旅游核心资产的全覆盖。

2021年6月，国家发展改革委下发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（发改投资﹝2021﹞958号），将自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施列入公募REITs的其他试点类别中。

2024年7月，国家发展改革委在《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）中，将自然文化遗产、国家AAAAA级和AAAA级旅游景区项目纳入文化旅游基础设施公募REITs的申报范围，且明确在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。

至此番，《清单》发布，明确：体育场馆项目，以及商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目、城市更新项目、四星级及以上酒店项目可以发行消费设施行业基础设施REITs。

2.重整

历时一年多的张家界（*ST张股）破产重整即将迎来终章。

2025年12月17，*ST张股及全资子公司大庸古城收到湖南省张家界市中级人民法院送达的《民事裁定书》，正式裁定批准《张家界旅游集团股份有限公司及其子公司重整计划》，并终止两家公司的重整程序。

11月至12月，张家界分两批引入共17家重整投资人，其中包括湖南广电系、本地国资、地方AMC及产业资本。

其中，首批8家机构以“产业协同”为核心。湖南广电系（电广传媒、芒果超媒等）联合出资，锁定大庸古城运营权，计划以内容IP盘活景区资源；本地国资平台张家界产投则承诺推动优质资产注入。河南清明上河园运营方吉富清园、国资化后的凯撒旅业等，分别带来景区运营与渠道资源。值得注意的是，战略投资人认购价低至3.96元/股，较市价折价50%，且锁定期仅18个月。第二批9家机构以财务投资为主，以7.3元/股受让股份，提供近3亿元资金。

与此同时，在海南的ST华闻的破产重整，也即将进入尾声。虽然华闻仍处于预重整阶段，但重整投资人已经就位。

99家意向投资人经过激烈角逐，最终20家入围，包括海南联合资产、海南国资运营2家产业投资人及18家财务投资人。产业投资人以1.22元/股锁定控股权，注资6.1亿元；财务投资人则以1.38元/股注资16.46亿元。

实际上，海南国资早在2024年便通过举牌稳住股价，如今通过重整整合省内免税、运输、景区资源，瞄准海南全岛封关后的文旅机遇。财务投资人阵容汇集央企信托、多地AMC及北京国资，锁定期仅12个月。

3.换帅

2025年9月5日，国务院国资委一纸任免公告宣布，张振高卸任华侨城集团董事长退休，刘凤喜不再担任总经理，深耕地产行业32年的央企老将吴秉琪以党委副书记、董事身份空降，被提名为总经理。11月12日，国务院国资委再发一道任命状：吴秉琪任华侨城集团有限公司党委书记、董事长。

至此，吴秉琪上任百日的行程徐徐展开。

2025年12月16日至19日，吴秉琪连续拜会华润、中建、中铁三家央企巨头，在觥筹交错间探求破局之道。

这不是寻常的礼节性拜访。吴秉琪与三位央企掌门：王祥明、郑学选、陈文健，均在中建系统有过深度交集。会谈议题高度聚焦：“工程建设”“城市更新”与“文化旅游”成为关键词，“做优增量、盘活存量”被反复强调，直指华侨城当前核心困境。

在吴秉琪密集开展外部联动的同时，一场管理层大换血已静默完成。国务院国资委分两次调整后，华侨城董事会7名成员全部来自体系外，仅一名副总经理具内部背景。

摆在面前的挑战异常严峻。华侨城连续四年累计亏损近290亿元，2025年上半年营收腰斩至113.17亿元。曾经的“文旅+地产”双轮驱动模式双双承压。市场预期吴秉琪将沿三条主线推进改革：加速处置效益不佳的重资产、推动文旅业务向利润中心转型、借力城市更新政策寻找“特色地产”新路径。

吴秉琪的“刃”已出鞘，华侨城的“韧”正面临考验。

4.爆雷

2025年11月底，浙金中心平台部分金融资产收益权产品逾期，底层资产指向祥源控股及其关联企业，引发市场震动。

12月7日晚，祥源控股旗下三家上市公司祥源文旅（600576.SH）、交建股份（SH603815.SH）、海昌海洋公园（02255.HK）迅速作出“切割”声明，称相关产品与公司无关，且并不承担任何兑付及担保义务。

12月22日，祥源文旅发布公告称，其实际控制人俞发祥因涉嫌犯罪被绍兴市公安局采取刑事强制措施，案件正在调查过程中。

事件发酵之际，祥源文旅正以3.45亿元人民币收购中景信所持有的金秀莲花山100%股权。这是祥源文旅从接过中景信衣钵后的其中一笔景区资产收购之一。

这并非祥源首次大手笔收购。近年其通过祥源文旅连续收购碧峰峡、莽山、丹霞山等景区资产，交易额超10亿元。然而这些收购多伴随高比例债务承接与资产质押：碧峰峡80%股权质押给工商银行获贷2.8亿元，莽山景区经营权质押从农业银行借款2.7亿元，丹霞山项目亦通过质押特许经营收益获邮储银行1亿元贷款。除此之外，祥源控股还在联交所“扫货”，6月，宣布以22.95亿港元认购海昌海洋公园51亿股新股，交易完成后将持股38.6%成为控股股东。

祥源的收购逻辑是“债务置换”：以较小自有资金承接项目债务，再通过资产质押获取银行融资覆盖收购成本。截至2024年末，仅祥源文旅因资产质押导致的银行借款余额已达19.97亿元。控股股东祥源控股同样高比例质押上市公司股份用于银行借款，交建股份截至2024年末相关质押借款达26.83亿元。

5.重组

2025年12月19日晚，南京商旅（600250.SH）宣布终止收购控股股东旗下的黄埔大酒店。官方的理由是“市场环境及有关情况发生变化”。但回溯其进程，这场重组自2024年5月启动便步履维艰：交易标的从酒店和运营公司股权缩水至单体酒店，作价从2.22亿元调降至1.99亿元，配套募资规模亦被腰斩。

颇具讽刺意味的是资本市场的事前“狂欢”。

在终止公告发布前的11个交易日内，南京商旅股价逆势飙涨超过45%。12月19日公告当日，股价盘中仍一度涨停。尽管南京商旅在24日的投资者交流会上，董事长沈颖及其团队多次重复“围绕‘旅游+商贸’双主业”回答了相关问题。但市场用脚投票：公告后连续两个交易日开盘跌停，市值迅速蒸发约十亿元。

这与集团层面如火如荼的整合形成尖锐对比。2025年11月，南京旅游集团、文化投资控股集团与体育产业集团正式“三合一”，组建南京文旅集团，注册资本高达100亿元，手握一批重量级资源。

当南京的航母等待旗舰启航时，江西的国资文旅平台则在进行一场更为焦灼的“换壳”求生。

2025年5月，ST联合（600358.SH）宣布停牌重组，计划以发行股份及支付现金方式购买江西润田实业股份有限公司控股权。此时，ST联合已深陷泥潭，净利润连续亏损，涉嫌财务造假，甚至原一把手被违纪调查，市值蒸发近百亿等问题频出。

选择润田实业并非偶然。这家江西省包装饮用水龙头企业，实际控制人正是ST联合的控股股东江西旅游集团。润田实业早在2007年便筹划IPO，历程长达16年却屡次搁浅，最近一次因“同业竞争”问题止步。

更意味深长的是省级层面的战略“换马”。2024年10月，由全新班子领衔的江西省长天旅游集团正式成立。2024年12月，长天集团负责人段卫党正式接手江西旅游集团。抛弃旧壳，另起炉灶的意图，已呼之欲出。

ST联合的重组前景仍不明朗。2026年1月9日，ST联合公告申请延期回复上交所的《审核问询函》。这场“矿泉水救旅企”的资产置换，仍有待观察。

6.退位

2025年12月2日晚，君亭酒店（301073.SZ）公告确认，湖北文旅集团以约18亿元对价受让公司36%股份，控股股东易主，实际控制人变更为湖北省国资委。至此，81岁的创始人吴启元正式交出了这家由其一手缔造的创业板酒店上市公司的控制权。

这并非毫无预兆的交棒。2024年5月，吴启元已卸任董事长，转任终身名誉董事长，由旧部朱晓東接任。人事更迭伴随着战略转向：一直以直营为主的君亭酒店，在朱晓東主导下于2025年初成立加盟平台，全面开启规模化扩张。

然而，挑战紧随其后。君亭酒店自上市后陷入“增收不增利”困境，2025年前三季度净利润同比下滑45.92%，股价亦持续震荡下行。业绩与市值压力，构成了创始团队引入国资、让渡控制权的现实背景。

对于接盘方湖北文旅集团而言，此次收购正中其下怀。该集团筹划资产上市多年未果，此番直接获取控股平台，为其后续资本运作打开了通路国资虽获控股权及董事会多数席位，但约定保留原经营团队，吴启元一方仍保留约25.6%股份及董事会3席提名权，且未设业绩对赌。

从1968年的浙大化工系毕业生，到42岁转入酒店业，再到63岁创立君亭、77岁推动上市，吴启元用半生书写了中国民族酒店品牌的崛起故事。君亭酒店融入湖北国资版图，则开启了由产业资本接力的新阶段。

7.小目标

2025年9月30日晚，香港中旅（00308.HK）公告宣布，旗下全资子公司中旅风景以总计3亿元对价，正式收购万科旗下吉林省松花湖国际度假区开发有限公司及北京万冰雪体育有限公司100%股权。

这笔交易的实际代价远高于股权价格。根据公告，中旅风景需同时承担松花湖公司7.55亿元的银行贷款。股权收购款与承债合计，此次接盘的实际总成本达到10亿元。

表面看，2.95亿元收购评估值3.46亿元的松花湖公司存在折价，而500万元收购评估值1481.6万元的北京万冰则显得更具性价比。但标的资产的盈利稳定性存疑：松花湖公司2023年、2024年税前利润分别为3136.3万元和751.5万元，波动剧烈；北京万冰虽在2024年扭亏为盈实现利润45.5万元，但规模尚小。值得关注的是，交易未设置任何业绩对赌条款。

这是香港中旅近五年来在景区板块的又一次重磅出手。2020年末，其曾以3.91亿元收购开元森泊34%股权，并设立明确的业绩对赌目标（2021-2023年累计净利润需达1.5亿元）。然而，开元森泊三年实际净利润合计约0.916亿港元，未达约定目标，对赌未能完成。

更早的布局则多以退出告终。2010年，香港中旅通过合资取得鸡公山景区40年特许经营权，承诺巨额投资，但项目持续亏损，最终于2016年以1.79亿港元出让全部股权。2021年初，其又以2.55亿元转让所持港中旅（登封）嵩山少林文化旅游有限公司51%股权及债权，结束了与少林寺景区长达十一年的合作。彼时，双方在融资承诺、项目审批、门票分成等多个层面已存在争议。

8.并购

2025年4月，同程旅行（0780.HK）以25亿元代价全资收购万达酒店管理（香港）有限公司，将万达瑞华、万达文华、万达嘉华等在内的核心酒店品牌矩阵及其管理的204家酒店、4万间客房收入囊中，加速了同程旅行成为中高端酒店市场重要玩家的步伐。

仅仅三个月后，7月28日，同程旅行再度出手，拟通过旗下上海潼程企业管理合伙企业，以9.56亿元认购大连圣亚（600593.SH）非公开发行股份，交易完成后将间接控股这家A股上市旅游企业，两次收购累计斥资近35亿元。

万达酒管作为轻资产运营平台，2024年实现营收7.24亿港元，溢利2156万港元，净资产13.48亿港元。同程旅行以约25亿元对价收购，预计将新增约12.5亿元商誉。相比之下，大连圣亚作为重资产景区运营方，截至2024年末总资产21亿元，年营收5.1亿元且处于亏损状态，同程旅行以9.56亿元取得控制权，更多是战略性控股。截至2024年末，同程旅行总资产378亿元，年度净利润19.7亿元，为其持续并购提供了充足的资金底气。

9.私有化

2025年3月19日，复星旅游文化从联交所私有化退市，结束了其7年的上市时间。

实际上，自2018年以15.6港元发行价上市，并破发后，复星旅文的交易多数时间处于低流动性状态，市值长期徘徊在百亿港元左右，与其业绩表现严重背离的同时，与其预估的200亿港元市值也相去甚远。2024年上半年，其营收达94.15亿元，净利润3.23亿元。

退市后，复兴旅文计划推动三亚亚特兰蒂斯在上交所发行公募REITs。该项目已具备4A景区资质，近年营收稳步增长（2024年上半年8.68亿元），且复星早有以其为基础发行70亿元CMBS的经验。

对于Club Med却未在私有化方案中明确安排。尽管其持续贡献超八成营收，但近年屡传出售传闻，复星亦持续处置多项文旅资产以缓解集团债务压力。Club Med虽已转型轻资产运营（租赁管理项目占85%），其未来仍充满不确定性，是否被剥离、独立上市或保留运营，均成悬念。

（梁青 本文仅代表个人观点，与平台无关）