博韬合纤：业务模式仍待验证，关键问题“澄而不清”

近日，湖北博韬合纤披露了北交所首轮问询回复，数百页材料详尽回应监管追问。

然而，加工制造属性的定价被动性、涤纶持续亏损、现金流背离及多个关键证据环节，仍处于持续审视之下。

价格传导机制下的盈利模式

从招股书和回复函披露的成本结构与定价机制看，博韬合纤的商业本质归根结底是一种典型的中间加工制造模式。公司原材料主要为聚丙烯和聚酯切片，这些大宗商品价格直接受原油波动和上游石化巨头供需影响，公司几乎没有定价权。

公司产品的售价基本遵循“原材料成本加上固定加工费”的逻辑。当上游价格上涨时，公司提价往往滞后，导致短期毛利率承压；价格下跌时，成品售价随之调整，整体盈利空间有限。

报告期内，直接材料成本占比高达87%至90%，这意味着企业通过内部管理优化的降本空间很小。营收增长主要靠销量拉动，尤其是出口部分，2024年境外收入占比升至38.57%，帮助摊薄了固定成本。

这种模式在宏观环境平稳时，能通过规模效应实现合理回报。但一旦原材料价格剧烈波动或下游需求放缓，盈利稳定性就会面临直接考验。更进一步，在北交所上市审核的语境下，这种高度依赖外部价格传导、在现有财务与业务结构中附加值相对有限的模式，其作为公众公司长期价值支撑的充分性，仍需向监管层作出更具说服力的论证。

丙纶短纤的规模与市场地位

博韬合纤在丙纶短纤细分市场已建立较为明显的领先地位。中国化学纤维工业协会复函确认，2022年至2024年，公司丙纶产品国内市场占有率从14.9%逐步提升至20.2%，连续三年位居国内首位；国际市场占有率同期从4.8%上升至7.4%。

多条进口生产线保障了大批量订单的稳定交付，下游汽车内饰、土工布、卫材等客户对供应连续性要求较高，更倾向选择此类供应商。在采购端，体量优势也使其在聚丙烯切片阶段性紧张时相对容易获得优先保障。

丙纶短纤长期贡献公司九成以上收入，毛利率保持相对平稳，是目前最核心的盈利支柱。

涤纶短纤扩张的持续压力

为寻找新的增长点，公司近年来大幅投入涤纶短纤领域，但该业务报告期内毛利率连续为负，且亏损幅度逐年扩大。问询回复要求公司进一步说明负毛利成因、改善路径以及未来转正的可行性。

募投项目计划新增1.8万吨涤纶短纤产能和2万吨丙纶短纤产能。在涤纶业务尚未扭亏、整体产能利用率仍有提升空间的情况下，监管层要求详细论证新增产能的必要性、市场消化能力以及经济效益测算的合理性。

这一扩张方向，使得公司资源配置的平衡性和未来盈利结构的稳定性受到持续审视。

客户结构变动与现金流匹配的考验

报告期内，前五大客户构成发生明显变化。2022年第一大客户因破产导致坏账核销，随后孟加拉国等新兴市场客户快速崛起，成为营收主要贡献方。

营收从2022年的6.55亿元增长至2024年的8.36亿元，但净利润基本徘徊在6000万元左右。2024年经营活动现金流量净额转为负值，反映出为维持销量增长，公司信用政策相对宽松，应收账款和存货规模有所扩大。

北交所特别要求补充海关数据、物流单据、资金流水等第三方佐证，以核实海外收入增长的真实性与商业合理性。公司已提供相关说明，但部分环节的证明深度仍需进一步强化。

问询回复中尚未完全闭环的证据链

问询函覆盖产品创新特征、研发独立性、收入真实性、采购公允性、坏账准备、期间费用、募投必要性等多个维度，博韬合纤的回复披露了技术来源、专利明细、市场份额对比、客户分布变化等大量信息。

然而以下环节仍处于监管要求持续补充的序列：

从是否真正获得知名整车厂“指定上游供应商”地位（仅列举应用场景与性能指标尚不足以直接证明），到部分继受取得专利及高校合作研发成果的权利归属、使用权、收益分配是否存在限制或潜在纠纷，再到核心技术指标“优异”的量化对比依据，这一层直接关系到技术优势是否具备可验证性，以及在当前业务盈利能力下大规模扩产的必要性与合理性论证，最终指向经营现金流是否足以支撑现有模式与未来扩张的整体逻辑闭环。

首轮问询已对上述事项进行全面覆盖，后续审核对补充材料的说服力要求呈递进式提高，这些问题虽已有初步回应，但证据链完整性与证明力度的验证，已被锁定在越来越窄的容错通道之中。

博韬合纤凭借丙纶短纤的规模优势与市场份额，在细分领域站稳了脚跟。但加工制造模式的内在属性、涤纶业务的持续亏损、现金流与业绩的阶段性背离、客户结构的快速切换，以及问询回复中多个关键证据尚未完全闭合，共同将上市进程置于一个逻辑严密、退路有限的持续验证通道之中。后续审核环节，将决定这些待解事项能否最终获得监管认可。