高盛：力拓(RIO.US)收购嘉能可若成，将大幅提升2030年后铜矿产量

来源：智通财经网

高盛近日发布针对力拓(RIO.US)的研报，称力拓与嘉能可均已确认，双方正就可能通过“协议安排”形式进行合并展开早期讨论。根据英国收购委员会规则，力拓需在2026年2月5日前宣布是否达成交易。该行给予力拓 “买入” 评级，12 个月目标价为71英镑/股。

对力拓和嘉能可而言，这笔交易的合理性何在?

对力拓而言：

首先，高盛认为力拓目前处境强劲，在铜矿、铁矿石和锂矿领域拥有极具吸引力的增长项目储备，共有15-20个项目正在开发中。这支撑了其未来十年行业领先的3%-4%的年铜当量产量增长。不过该行注意到，增长主要集中在2025-2030年，而力拓2030年后的铜矿增长选项周期较长。

新任首席执行官在2025年12月的资本市场日(CMD)上基本兑现了该行的预期，提出了“更强劲、更敏锐、更简洁”的战略，包括：剥离50-100亿美元的非核心资产(高盛估计可能达到100亿美元)——考虑到力拓在30多个国家运营，涉及10多种大宗商品;到2026年一季度实现年化成本削减6.5亿美元;将中期资本支出指引下调10亿美元，至每年100亿美元。这些举措将进一步提升股东回报，力拓已连续十年保持约60%的盈利支付率。

鉴于力拓的强劲处境，其与嘉能可展开潜在合并的时机令市场感到意外。此外，从行业背景来看，很少有公司能在剥离非核心资产的同时完成大型企业收购，且该行接触的投资者普遍认为，过去10-15年，矿业行业的大型并购为股东创造的价值微乎其微。

该行注意到，嘉能可拥有2030年后极具吸引力的铜矿增长选项，主要集中在智利和阿根廷。而力拓仅在美国拥有周期较长的Resolution项目(与必和必拓的合资项目)、在秘鲁拥有LaGranja项目(与FirstQuantum的合资项目)，以及在智利与智利国家铜业公司(Codelco)合作的处于早期阶段的NuevoCobre铜矿项目——这三个项目的首批产量最早可能要到2035年才能实现。

因此，该行认为对力拓而言，吸引力在于嘉能可的铜矿增长项目储备——嘉能可在近期的资本市场日已对此进行了详细披露。嘉能可的铜矿资产将为力拓在智利、秘鲁建立运营据点，并在阿根廷站稳脚跟。力拓具备技术能力和资产负债表实力，能够加速这些项目的推进，尤其是在阿根廷(Mara、ElPachon项目)——力拓本十年已通过锂矿开发在当地进行扩张。收购嘉能可的铜矿资产将使力拓的铜矿产量翻倍，达到约170万吨/年，并在2030年增至约200万吨/年。

除此之外，力拓自身的铜矿增长选项有限且技术复杂(绿地项目、地下矿)，而嘉能可则拥有多个资本支出强度较低的棕地项目，且均为露天矿。因此，除了规模效应带来的益处，该行认为这笔潜在交易的核心可能是为了2030年后的铜矿增长。

对嘉能可而言：

任何交易的背后逻辑都反映了其长期秉持的观点——管理层在该行近期的炉边会议上重申，行业整合和审慎的并购至关重要。更大的规模能提升全球影响力，吸引投资者和人才，增强与政府的谈判能力，并提供更强劲的资产负债表以释放投资组合的灵活性。

嘉能可将带来其煤炭业务、铜矿增长选项以及营销部门的协同效应，这些都能为并购带来的增量产量提供支持。尽管并非为了增长而增长，但鉴于行业过往糟糕的资本配置记录，嘉能可认为整合和更优质的并购是提升估值的关键，且矿业公司需要更大的市值才能与科技等高速增长行业保持竞争力。

与力拓合并的机会将使嘉能可获得世界级的铁矿石和铝业务，这两种大宗商品具有较高的准入壁垒，而嘉能可长期以来一直希望涉足。从营销角度来看，铁矿石业务还能与冶金煤业务形成互补。

力拓可能支付多少对价?

该行不对任何交易的估值发表观点，但嘉能可在经历多年业绩不佳后，正逐渐重新赢得市场对其运营执行能力的信任，这可能会影响投资者对其在资本市场日所呈现前景的信心。考虑到力拓希望在未来导向型大宗商品(而非其已退出或计划退出的工业用大宗商品/煤炭)领域实现增长，嘉能可业务涉及多个司法管辖区且大宗商品组合复杂，这可能会成为影响部分业务收购价格的关键因素。

通过力拓的优质资产扩大规模的潜在吸引力，可能会支持嘉能可的战略目标，且若交易达成，可能会影响双方商定的价格。嘉能可与力拓的对话已断断续续持续了十多年，最早可追溯至2014年，一年多前再次重启。截至1月9日收盘，力拓伦敦上市股(RIO.L)的未来12个月企业价值/息税折旧摊销前利润(NTMEV/EBITDA)为5.1倍，力拓澳大利亚上市股(RIO.AU)为6.6倍，嘉能可伦敦上市股(GLEN.L)为6.4倍(数据来自FactSet共识预测)。根据该行的估计，RIO.L的股价/净资产价值(P/NAV)为0.7倍，RIO.AU为0.8倍，GLEN.L为1.1倍。

该行对力拓给予“买入”评级，12个月目标价为71英镑/股，采用净资产价值(NAV)和企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)各50%的加权计算，目标倍数为5.5倍，维持不变。