九成收入靠一瓶藤椒油，外埠市场拓展放缓，幺麻子IPO如何走出“单腿走路”困局？

证券之星 吴凡

近期，藤椒油品牌幺麻子的招股书申报稿获北交所IPO受理，公司拟募资5.68亿元，其中超六成的募集资金投向产能扩建项目。

报告期内(2022年至2024年以及2025年1至6月)，公司核心产品藤椒油贡献的收入占主业收入超八成，产品结构较为单一。尽管公司近年拓展了复合调味料、休闲食品等相关业务，但相关业务收入占比较低，尚未能改变对藤椒油产品的依赖格局。与此同时，公司近年也在开拓西南地区以外的全国市场，截至期末在西南以外地区"重兵布阵"了341家经销商，然而，公司品牌在全国市场知名度有限，且面临来自川渝本地藤椒油企业及全国性调味品巨头的双重竞争，其外埠市场能否成为公司第二增长极，仍有待进一步观察与验证。

藤椒油撑起九成收入，上半年增速放缓

证券之星注意到，此次并非幺麻子首次申报IPO申请。

公司曾于2020年9月向四川证监局提交辅导备案，原计划于深交所创业板上市，后于2021年3月将上市目标调整至深交所主板，并于同年12月正式报送IPO材料。全面注册制实施后，相关在审项目平移至交易所。2023年3月和6月，公司先后更新披露两版招股说明书申报稿，但于同年12月主动撤回上市申请，理由为"战略规划调整及业务发展考虑"。

次年监管部门向幺麻子、其实控人之一赵麒，以及时任中介机构中金公司、天职会计师事务所、君合律师事务所及相关责任人员出具的监管函，揭示了公司终止IPO背后更深层的合规与信息披露问题。

函件显示，根据中国证监会现场检查发现，公司在前次项目申报文件中遗漏披露关联方信息，赵麒对公司这一违规行为负有主要责任；中介机构未充分核查公司关联方情况，其检查和走访程序存在瑕疵，监管部门对公司、中介机构及相关签字人员采取了书面警示的自律监管措施。

2025年2月，幺麻子在新三板挂牌公开转让，3个月后被调入创新层，直至近期向北交所发起冲击。

报告期内，公司营收增势向好，从2022年的4.5亿元上升至2024年的6.25亿元，2025年上半年达到3.32亿元，核心品类调味油是期内主要收入来源，营收占比超90%，调味油产品主要包括藤椒油、花椒油、木姜油等，其中藤椒油是公司产品矩阵中的核心产品。

证券之星注意到，2023年和2024年，藤椒油的销售分别同比大增18.62%和16.01%，带动该产品的同期收入大幅增长18.98%和14.85%。公司解释称，藤椒油销量增长主要源于两方面：其一，该产品作为大众消费品，具有功能性与刚需属性，用户粘性较强，推动销量稳步提升；其二，公司持续赋能经销商，通过定期组织厨师培训与交流等活动，在全国范围内推广藤椒风味菜品，从而提升了幺麻子品牌在餐饮渠道的知名度与市场渗透率，进一步带动销量增长。

不过，这一增长是否具有可持续性，仍需时间检验。2025年上半年，藤椒油销量和收入增速分别回落至1.95%和3.75%。公司解释称，主要因产品在暑期、国庆等旅游消费旺季需求较大，且部分经销商在上年末提前备货，导致2025年初采购需求阶段性下降。

全国化拓展"道阻且长"

由于产品结构单一，近年幺麻子也在拓展复合调味料、特色食材、休闲食品等品类等，其中复合调味料是公司重点切入的领域，该品类涵盖藤椒大酱、藤椒青椒酱等半固态调味料以及辣椒油、红油等液态调味料。

2022年至2024年，复合调味料收入从1901.29万元增长至3004.93万元，但占主营业务收入的比重仍不足5%；2025年上半年该占比小幅提升至5.36%。尽管如此，公司核心收入仍高度依赖调味油，收入结构未实现实质性多元化，对单一品类的依赖风险尚未缓解。

复合调味料千亿级的市场空间，远远高于藤椒油这一细分市场，不过幺麻子作为市场后来者，其进入该赛道也面临着诸多挑战。例如由于品牌认知存在错位，"幺麻子"与藤椒油的强绑定关系，使其在拓展酱料等新品类时面临较高的市场教育成本。此外，尽管行业内存在差异化竞争机会，但公司仍需直面天味食品、颐海国际等专业品牌，以及海天味业等全国性巨头的竞争压力。

与此同时，为寻求增长突破，幺麻子亦将目光投向川渝以外的市场，开拓新版图。

证券之星注意到，公司主要借助经销渠道扩大终端市场覆盖面，期内来自经销渠道收入占比主业收入比重超九成。进一步看，以川渝为核心的西南地区是公司的营收基石，2024年的销售额达2.53亿元，占全年总销售额的40.48%，对应的经销商数量高达266家，至2025年上半年，来自西南地区的收入为1.35亿元，经销商数量攀升至281家。可以看出，西南地区的收入稳健，但增长并非爆发式，公司需向外寻求增量。

截至2025年上半年，公司在西南以外地区拥有341家经销商，尽管经销商数量与西南地区相当，但这些经销商同期实现的总销售额约1.62亿元，仅略高于西南地区(1.35亿元)，且平均单家经销商产出远低于西南地区，表明渠道渗透深度和终端动销效率不足。报告期内经销商数量"大开大关"的现象，可能与此有关。

值得注意的是，华东地区是西南之外经销商数量最多、销售额最高的区域，是公司外拓的战略重点，但在2025年上半年，该地区的经销商数量较2024年减少了5家，另外西北、华中、华北以及华南的经销商数量亦较2024年存在收缩。

由于经营高度依赖经销渠道，也导致公司经销毛利率低于直销毛利率。公司解释称，一是两类客户在采购品类与规格上存在差异；二是经销商可享受返利、预存满赠等促销优惠，其获得的销售条件通常优于直销客户。

2024年以来，幺麻子加大了直销渠道的销售占比，包括终端个体消费者以及为红旗连锁等商超零售企业，张亮麻辣烫等连锁餐饮店，但截至2025年上半年，公司对经销渠道的依赖局面仍未得到实质性改善。(本文首发证券之星，作者|吴凡)