纸上黄金，要IPO了

潮玩赛道又要杀出一家IPO了！

作者 | 韦思时

来源 | 投资家（ID：touzijias）

潮玩赛道又要杀出一家IPO了！

投资家网获悉，今年1月初，潮流IP收藏品与消费品公司北京超级玩咖科技（简称：Suplay）正式向港交所提交了上市申请，由中金公司和摩根大通担任其联席保荐人。

Suplay真正成功来源于一场意外的合作。2021年，当开发《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》的游戏巨头游戏巨头米哈游，带着800万美元找到Suplay创始人黄万钧时，这家公司还只是一个做潮玩二手交易的小平台。彼时《原神》刚刚爆火全球，米哈游琢磨着：怎么让游戏里的虚拟角色，在现实里也能被大家摸到、收藏到？

Suplay创始人黄万钧出了一个主意：做收藏级卡牌。不是小时候几毛钱一包的玩具卡，而是用料和工艺都超讲究的“纸上藏品”：有的融入了螺钿、玉雕等传统技艺，一盒就能卖到699元，甚至有4张迪士尼主题卡牌拍出过9万元的高价。成年人买它不是为了玩，而是像集邮票、艺术品一样收藏，还会送去国际机构评级，转手就能赚差价。

米哈游特别认可这个想法，不仅投了800万美元（持股近12%），派了副总裁进Suplay董事会，还把旗下所有爆火游戏的IP都授权给了它。

靠着米哈游的IP加持，Suplay旗下的卡牌品牌卡卡沃（Kakawow）一路逆袭：成了中国收藏级卡牌市场的第一名，更是全球前五大同类品牌中唯一的中国品牌。毛利率超过60%，净利率超过30%，赚钱能力堪比很多奢侈品品牌。

如今，这家“把二次元印在纸上”的公司要冲刺港股了，如果成功，它就会成为“中国收藏卡第一股”。

一

Suplay的故事，得从一个“不务正业”的创业者说起。

2019年底，前摩点网COO黄万钧创立了Suplay，最初做的是潮玩二手交易平台。那时候泡泡玛特刚上市，盲盒经济火得一塌糊涂，黄万钧想的是：既然潮玩有一级市场（品牌方卖新品），为什么不能有二级市场（玩家之间转手）？

但很快他发现，二手交易是个“脏活累活”。鉴定真假、定价标准、物流损耗，每个环节都是坑。更致命的是，这门生意没有壁垒，任何电商平台都能做。

转折点出现在2021年。当年，米哈游注资800万美元，成为Suplay最大的外部机构股东；吉比特旗下吉相资本也投了350万美元。两家游戏公司同时看中一个潮玩二手平台？这个组合听起来就不对劲。

事实上，他们看中的不是“二手交易”这门生意本身，而是Suplay手里的用户资产。99%成年用户、对二次元IP有极强付费意愿、且习惯为“非功能性消费”买单。对游戏公司来说，这是一个天然的“虚拟IP实体化”试验场：如果能把游戏里的虚拟角色转化为可触摸、可收藏、可交易的实体资产，就能在游戏之外开辟第二条变现通道。

黄万钧很快读懂了这个信号。2023年，Suplay推出PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，一炮而红。这套卡牌的定位不是给小孩玩的“游戏卡”，而是成年人的“收藏品”。单卡发行价超过10元，采用贵金属材质、实物切片等极致工艺，直接对标国际收藏卡的评级体系。

这套打法的核心逻辑是：把虚拟IP的情感价值，物化为可触摸、可交易、可增值的实体资产。

游戏里的角色再精美，也只是像素点的排列组合。但当它被印在一张限量发行、带有编号、经过国际评级机构认证的卡牌上，它就变成了“纸上黄金”。既是情感寄托，也是社交货币，还是投资标的。

这就是米哈游看中的商业逻辑。对游戏公司来说，IP的生命周期是有限的，一款游戏再火，热度也会过去。

但如果把IP转化为实体收藏品，就能在游戏之外开辟第二战场：玩家可以不玩游戏了，但舍不得卖掉那张刻着“派蒙”的SSR卡。

2024年，米哈游与Suplay合作开发的“阮·梅造物”迷你手办，GMV突破5000万元。这还只是试水。

招股书显示，米哈游已将《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》等所有头部IP全线授权给Suplay。米哈游副总裁吴頔更是直接进入Suplay董事会，担任非执行董事。

这不是简单的“投资+授权”，而是一场“虚拟帝国的实体化实验”。米哈游在用Suplay测试一个命题：当Z世代的消费能力逐渐成为主流，虚拟IP能否在实体世界建立起可持续的变现体系？

二

如果你问一个收藏卡玩家：“为什么要花几百块买一张纸？”，他多半会反问你：“你为什么要花几千块买个包？”

本质上，这是同一种消费逻辑：为情感价值、社交货币和稀缺性买单，而非功能性。

Suplay抓住的，正是成年人消费心理中最“非理性”的那部分。招股书数据显示，卡卡沃99%以上的用户为成年人，注册会员超过130万。这些人不是买卡给孩子玩，而是自己玩、自己藏、自己在社交平台晒。

一位玩家在小红书上晒出自己的收藏：“拆到SSR的瞬间，爽感不输抽卡出金。但这张卡我可以摸、可以裱、可以送去评级，甚至可以转手赚钱。这是游戏里的虚拟道具永远做不到的。”

这就是实体收藏品相比虚拟道具的核心优势：它既有情感价值，又有资产属性。

Suplay很清楚这一点。所以从一开始就没走“薄利多销”的快消品路线，而是选择了“控量控价”的收藏品逻辑：单卡发行价超过10元，贵金属材质、实物切片、严格的发行量控制和编号管理：每一个细节都在强化“稀缺性”。

更关键的是，Suplay率先在中国收藏卡行业引入了国际评级体系。2023年，它与PSA、CGC等全球知名评级机构建立战略合作，成为中国消费者向国际评级机构自主送评比例最高的品牌。这意味着什么？

意味着Suplay的卡不仅仅是“纸片”，而是可以进入全球收藏品交易体系的“标准化资产”。一张经过PSA10级认证的原神派蒙卡，可以在eBay上卖出数倍溢价。数据显示，卡卡沃在eBay与国内卡淘平台的交易量稳居所有中国卡牌品牌之首。

这套玩法的商业逻辑非常清晰：一级市场（品牌方发售）制造稀缺性，二级市场（玩家交易）验证价值，评级体系提供流通标准。三个环节形成闭环，Suplay不仅卖卡，更是在构建一个“收藏品生态”。

这也是它与行业龙头卡游最大的差异。卡游签了接近70个IP，2024年营收突破百亿，走的是大规模铺货+渠道覆盖的快消品路线。而Suplay只签了22个IP，2024年营收2.8亿元，只有卡游的1/30，但毛利率超过60%，经调整净利率达到30.5%。这个利润水平，已经不输很多奢侈品品牌。

规模不是Suplay的目标，稀缺性才是。这也是它能在收藏级非对战卡牌这个细分市场拿下中国第一、全球前五的核心原因：它做的不是卡牌，而是“纸上奢侈品”。

但这套模式也有致命弱点：无法快速规模化。收藏品的价值建立在稀缺性之上，一旦放开产量追求规模，就会稀释品牌价值。2024年卡牌行业大爆发，卡游营收暴涨2.7倍，Hitcard同比大增6倍，Suplay增速只有92.5%：在风口上，它反而跑不快。

更大的隐忧还在IP端。

三

招股书里最扎眼的一组数据，藏在“风险因素”章节。

两年时间，Suplay对授权IP的依赖度从47.8%飙升到77.7%；自有IP收入占比从40.6%跌到4.1%；自有IP营收从2023年的近6000万元，跌到2025年前三季度的1172万元——跌了80%。

短短两年，Suplay从“自有IP+授权IP”双轮驱动，变成了几乎完全依赖外部授权的“IP打工人”。而且偏偏在这个时候，往绩记录期内贡献收入最多的核心IP授权到期了。

这个IP有多重要？2024年及2025年前三季度，它的收入贡献占比分别达到17.8%和32.3%。换句话说，2025年前三季度，Suplay近三分之一的收入来自这一个IP。招股书的表述很克制：“公司正与授权方友好协商续约事宜，但无法保证最终协商结果。”

虽然招股书没明说是哪个IP，但结合披露的授权方名单和收入占比，市场普遍推测是迪士尼或漫威这类顶级IP。2023年让Suplay一炮而红的PHANTOM迪士尼100周年收藏卡，正是公司的“成名之作”。

问题来了：为什么偏偏在最大IP授权悬而未决的时候，选择冲刺IPO？

从商业角度看，这个时间点的选择有三种可能的解读：

第一种解读：趁热打铁，赶在行业红利期套现。2024年是收藏卡行业的爆发年，小马宝莉、直播拆卡带火了整个赛道。Suplay营收从2023年的1.457亿元暴涨到2024年的2.805亿元，增速92.5%。这个时候上市，估值和认购热度都能达到峰值。

但这个解释站不住脚。2025年前三季度营收只有2.833亿元，增速已经明显放缓至约40%。如果真是要“趁热”，应该在2024年底就递交招股书，而不是拖到2026年初、等授权到期之后。

第二种解读：用IPO倒逼续约，增加谈判筹码。上市公司的身份，意味着更高的品牌背书、更强的资金实力。从这个角度看，Suplay可能是在用即将上市这张牌，向授权方证明自己的长期价值。

但这个解释暴露了一个尴尬的事实。Suplay在IP授权谈判中并不占据主动权。如果它真有足够的议价能力，根本不需要用上市来加分。

第三种解读：授权续约不乐观，急需资本市场的钱来应对转型阵痛。如果最大IP授权真的谈崩了，Suplay必须快速签下新的头部IP、或者加大自有IP的开发力度。这两件事都需要大量资金。

这个解释最悲观，但也最能解释当前的时间节点选择。与其等授权谈崩了再上市（那时财务数据会更难看），不如趁现在营收还在增长、利润还算漂亮的时候冲一把。

招股书披露的IP授权成本数据，进一步加剧了这种担忧。2024年，Suplay计入销售成本的IP授权费占总营收比例超过10%，而同期签约接近70个IP的卡游这一比例仅为7.6%。签的IP更少，付的钱更多。这是典型的弱势地位。

更致命的是，Suplay的22个IP授权绝大多数为非独家授权，授权期限通常仅为1-3年。这意味着每隔一两年，它就要面临一次“续命式谈判”。而IP方完全可以拿着Suplay的成功案例，去找卡游、Hitcard等规模更大的竞品合作。

事实上，这种情况已经发生了。2024年，国际收藏卡巨头Topps被泡泡玛特选中，为LABUBU发行收藏卡。

这是个死循环。

Suplay面临的挑战，本质上是“收藏品模式”与“IP依赖”之间的结构性矛盾。收藏品要保持稀缺性，就不能大规模铺货；不能大规模铺货，就做不大营收规模；营收规模上不去，在IP授权谈判中就缺乏话语权；缺乏话语权，就只能接受短期、非独家、高成本的授权条款；而这又进一步限制了它的规模化空间。

这是个死循环。

IPO能解开这个循环吗？募资可以让Suplay有更多钱去签新IP、开发自有IP、拓展海外市场。但钱只能解决“量”的问题，解决不了“质”的问题。如果商业模式的底层逻辑没有改变，融到再多钱，也只是在延续这个循环。

招股书透露的未来战略方向，也印证了这种焦虑。Suplay计划在东京和洛杉矶设立设计中心，加大全球化布局；旗下卡牌收纳品牌Hobbycase试运行鉴定上壳服务，切入产业链上下游；探索TCG卡牌、消费级卡牌等新品类。

这些动作都指向一个目标：降低对单一IP的依赖，构建更多元化的收入结构。但这些都是“远水”。东京洛杉矶的设计中心要落地，至少需要1-2年；Hobbycase的鉴定服务要形成规模，需要更长时间的市场教育；TCG卡牌更是要从零开始搭建产品线。而资本市场给的时间窗口，往往只有6-12个月。如果2026年业绩不及预期，股价就会用脚投票。

米哈游会是Suplay的“救命稻草”吗？理论上，只要米哈游继续深度绑定，《原神》《崩坏》《绝区零》这些顶级IP就能持续输血。但米哈游持股不到12%，不是控股股东，它的战略意图也未必完全与Suplay一致。更何况，过度依赖单一股东的IP授权，只是把风险从“外部IP方”转移到“股东IP方”，本质上并没有解决问题。

IPO能否解开这个死循环？当“纸上黄金”遇上资本市场，是造富盛宴还是击鼓传花？

你看好Suplay的港股IPO之旅吗？