Klarna从从火热敲钟到遭遇集体诉讼背后：“先买后付”黄金时代结束了，倒逼科技平台回归金融本源

撰文：海川 编辑 李力

“先买后付之王“Klarna上市不到一个季度就遭遇集体诉讼表明，不管换了什么面目，BNPL终究还是一门管理信用周期的生意，而这门生意天然地必须与高风险打交道。

Klarna的风险不是突然出现的，它只是突然被投资人注意到了。

Klarna于2005年在瑞典成立，是一家技术驱动型支付公司，总部位于瑞典斯德哥尔摩，业务遍及多个国家。根据招股书，Klarna提供的服务主要为“先买后付”（Buy Now, Pay Later，即BNPL）服务，包含常见的小额短期分期付款服务。此外，Klarna致力于转型成一家数字银行，推出“公平融资”(Fair Financing)等新产品，即允许消费者针对高单价商品采取长期分期付款。

Klarna于2025年9月10日左右进行了首次公开募股(IPO)，以每股40美元的发行价向公众发行了约3400万股股票。根据报道，Klarna的IPO超额认购超过20倍，市场反应相当热烈。但Klarna上市后的热度并没有维持多久，市场情绪转冷的速度几乎比北欧的天黑还快。这家被投资人视为“BNPL王者”的金融科技巨头上市不到一个季度，便遭遇了集体诉讼。

多起面向投资者的诉讼公告在2025年末至2026年初密集出现。原告律所提醒在特定期间买入Klarna股票并遭受损失的投资者，可以在2026年2月20日前申请成为首席原告。对于美股老玩家而言，这类“IPO后诉讼”并不罕见，甚至带着某种流水线气质；但Klarna这一次之所以引发更广泛的讨论，是因为指控没有停留在“未披露风险”这种空泛句式上，而是直接把争议聚焦在几组刺眼的数字上—尤其是那条让市场警觉的曲线：公司披露的信用损失计提同比大幅上升，相关口径被多家公告概括为“同比激增102%”。

在诉讼材料里，原告试图讲清一件事：他们并不是因为Klarna“有风险”而起诉，BNPL天然就是风险生意；他们要争的是，Klarna在IPO阶段对风险的描述让投资者形成了偏乐观的预期，而上市后首份关键财务披露显示，风险的上行可能来得更早、更快、更集中。换句话说，市场真正反感的不是波动，而是落差。

从“可能发生”到“已经发生”

日，Klarna发布了上市以来的首份财报。财报显示，公司营收创历史新高，但拨备大幅增加，环比增长39%，同比增幅高达102%，净亏损达9500万美元。

当天，彭博新闻发表了一篇题为“Klarna营收飙升，但长期贷款触发拨备”的文章，报道称Klarna“净亏损9500万美元，原因是该公司为潜在的不良贷款拨备了更多资金。Klarna表示，拨备占商品交易总额的0.72%，高于一年前的0.44%。贷款损失拨备为2.35亿美元，高于分析师预期的2.158亿美元。”

从财报披露同比指标看，截至2025年第一季度末和二季度末，拨备占商品交易总额比例分别为0.53%和0.55%，可见，从第二季度到第三季度该指标突然恶化。

这一披露与Klarna在IPO时关于负责任地发放信贷和维护贷款组合质量的承诺相悖。根据Klarna提交的招股说明书，该公司曾披露，如果通过其网络促成的贷款表现不如预期，则该公司可能会遭受损失。

2025年11月18日发布财报后，Klarna（纽交所：KLAR）股价暴跌，跌破每股40美元的IPO发行价，当日跌幅达9.3%。此次股价波动反映了投资者对当日公布的亏损拨备增加和净亏损的反应。

截至2026年1月9日，Klarna的股价收于31.45美元，较40.00美元的发行价下跌约21 %，较IPO发行价下跌8.45美元。该公司总市值约222亿美元，静态市盈率高达24645倍。

根据纽约罗森律师事务所于2025年12月22日提交的诉状，这家总部位于伦敦的公司低估了其业务相关的风险，未能披露其许多客户“正面临财务困难”。

诉讼称：“自首次公开募股以来，由于Klarna的注册声明中遗漏了重大不利事实，其股价已大幅下跌至低于首次公开募股价格，损害了原告和集体诉讼成员的利益。”

诉状称，Klarna在纽约证券交易所首次公开募股当天（2025年9月10日）提交的招股说明书“在当时存在重大虚假和误导性内容，因为它严重低估了向Klarna客户贷款所涉及的信用风险“，其中一个事实是，许多客户“缺乏金融知识”，并且愿意支付“相当可观”的利息来为快餐外卖等服务融资。

从Klarna在2025年三季度披露的财务报表看，衡量其“信用贷款/消费信贷余额”最贴近的指标，是资产负债表中的“消费者应收款”——也就是用户分期、赊购等形成、尚未回收的应收款项。到2025年9月30日，这项资产的期末总额为105.86亿美元，在计提信用减值准备后，账面净额为100.95亿美元。

作为参照，Klarna在IPO相关披露里使用过另一个更“业务化”的口径：“消费者信贷敞口”。截至2025年6月30日，该敞口约131亿美元，其中约100亿美元来自“消费者应收款”，其余约31亿美元主要是消费者贷款等其他信贷形态；而在2024年12月31日，公司披露的总信贷敞口约98亿美元，其中“消费者应收款”约81亿美元。

把这些数字放在一起，可以看到Klarna的信贷“底盘”在继续加厚：仅以“消费者应收账款”的期末规模衡量，从2024年末的81亿美元增长到2025年三季度末的105.86亿美元，增幅约30.7%。与此同时，用户和商户网络也在扩张。公司在Q3业绩披露中称其全球消费者规模已达1.14亿；而IPO文件则显示，截至2025年6月30日，Klarna约有1.11亿活跃消费者、约79万商户，并强调“活跃消费者”指过去12个月内发生交易、还款或登录App的用户口径。

是否“造假“仍有争议

值得注意的是，Klarna此次遭遇集体诉讼的焦点是公司是否涉嫌“造假“？在美国证券诉讼里，被起诉并不等于被定罪，尤其在IPO相关案件中，原告往往强调的是注册声明与招股书是否存在重大遗漏或误导性陈述。即公司当时有没有把投资者必须知道的关键信息讲清楚，从而让投资者对风险形成合理预期。

因此，“虚假披露能不能坐实”最终会落到一个非常具体的问题上：在IPO文件发布时，公司是否已经看到某些风险趋势在变坏，或者至少应该看到。若当时已经出现明显的信用成本抬头、某些产品的逾期结构变化、或者内部模型提示风险在上行，而对外披露仍停留在相对温和的假设语气，那么原告会主张这属于应披露而未充分披露的“已知趋势”。相反，如果风险的恶化主要发生在IPO之后，且受宏观环境、消费者行为变化或某些一次性因素驱动，公司可能会辩称当时无法合理预见其幅度与速度。

从当前公开材料可见，最坚实的“硬证据”集中在计提与亏损的变化，以及部分与产品结构相关的指控，而不是完整的逾期分层曲线。也正因如此，本案核心争议更像“披露充分性与风险呈现强度”的争论，而不是简单的“财务造假”。但对市场而言，这两者的结果都会对Klarna的股价产生不利影响，即便最终没有认定Klarna “欺诈”，诉讼本身也会提高披露的审视强度、抬升合规与法务成本。

值得注意的是，原告诉讼材料反复引用的一个对比是信用损失计提与交易规模之间的关系。公开诉状引述的信息显示，Klarna在披露2025年第三季度业绩时提到，信用损失计提占总成交额（GMV）的比重达到0.72%，而上年同期为0.44%。这两个看似都不大的小数点数字，在资本市场的语境里却有不同分量：0.44%更像“可控成本”，0.72%则像“成本密度在抬升”。当“同样一笔交易要付出更高的信用成本”成为新常态，市场就会开始追问并怀疑Klarna所谓的规模大幅增长背后的质量风险。

更重要的是，诉状并没有否认Klarna在招股书里写过风险提示。相反，它刻意把争议变成“语气与事实的距离”：当风险只是可能性时，写成“可能”“如果”并无问题；但如果某些趋势在IPO时已经显现或在当时可合理预见，仍用较温和的假设语气表达，就会在法律层面被质疑是否构成重大遗漏或误导。原告的逻辑，是把“风险提示是否存在”这一问题，推进到“风险强度是否被充分呈现”这一更难回答的层面。对Klarna来说，要打赢这场官司恐怕也不容易。

BNPL的黄金时代结束了

近年来，BNPL（“先用后付”）成为一种越来越流行的新世代的支付方式。但Klarna此次上市后遭遇集体诉讼可能代表了一个清晰的转折：BNPL的黄金时代可能要结束了，无论监管还是资金层面都在逐步收紧。

此次集体诉讼文件称，Klarna并不只做短期（例如四期免息）的轻量产品，它也在积极推动更长期的融资与分期。而后者正是公司的主要盈利来源。公开诉状提到，截至起诉时，Klarna宣传可提供6至24个月期限的融资，利率区间从0.00%到35.99% APR。把“最长24个月、最高35.99%APR”写进诉状，目的不是讨论利率高低，而是强调Klarna的业务已带有更典型的消费信贷属性。

当产品从“短周期、低额度”的支付延后，逐步走向“更长周期、更高利率”的融资分期，风险结构会发生变化。短期BNPL的风险更多来自少数用户的拖欠与欺诈，而长期分期更接近银行信用卡等传统消费金融，风险不仅取决于用户还款意愿，还取决于宏观周期、就业与收入波动。更长的期限意味着更长的暴露时间，任何一个外部变量的变化都可能在时间里被放大。于是，信用损失计提上行就不再像一次性事件，而更像一条可能持续抬升的曲线。

原告在起诉文件中称，他们关注Klarna在某些产品线上的扩张是否带来更高的“前置计提”，以及公司是否在IPO文件中充分披露这种风险趋势。有的公告还提到所谓“Fair Financing”产品组合增长被指达到139%，并与计提上行相联系。无论这一指控最终能否在法庭上成立，它至少活命市场的警觉是有理由的：当金融科技公司用更激进的产品结构追求增长时，信用成本往往会以更慢但更确定的方式追上来。

要理解Klarna今天遭遇的质疑，离不开BNPL行业的大背景。BNPL最初之所以能够快速扩张，一方面是商户愿意为转化率付费，另一方面是低利率环境下资金充裕，风险可以被快速增长“摊薄”。在那段时间里，平台更像技术公司：用风控模型做承销，通过用户体验（早期大多为短期分期免息）抢占入口。可当利率上行、消费者预算紧绷时，逾期与坏账暴露更快，BNPL被迫展示“金融”属性的负面性。简而言之，不管换了什么面目，BNPL终究还是一门管理信用周期的生意，而这门生意天然地必须与高风险打交道。

与此同时，各国监管部门也在同步加码。英国金融行为监管局（FCA）多年来持续推进将BNPL纳入更明确的监管框架，强调信息披露、负担能力评估与消费者保护；澳大利亚也推动BNPL更接近信贷监管要求；在欧盟层面，消费信贷规则的调整同样在压缩“监管套利空间”。美国虽是多头监管，但近几年消费者金融保护局（CFPB）对BNPL的关注度不断提高，围绕透明度、费用、数据使用与争议处理的监管讨论持续升温。对BNPL公司而言，这意味着增长不再是单纯的“跑马圈地”，“先买后付”平台不得不学会在更严的规则与更贵的资金之间寻找平衡。

把监管收紧与资本市场再定价叠加考虑，就能看清Klarna诉讼发出的转折信号：它可能不只是一家头部公司的偶发性危机，更像整个BNPL行业从“科技估值”向“金融估值”切换的一记警钟。可以预见，未来市场对“先买后付”类金融平台信息披露的包容度会下降，对风险指标的敏感度会上升，对“可能”这类模糊措辞的耐心也会减少。Klarna被起诉，某种程度上是这种情绪转变的标志之一。