破千亿，MiniMax也创造了属于自己的时刻

文 | 字母榜，作者 | 李炤锋，编辑 | 王靖

过去两天中，港交所交易大厅的敲钟声与中国AI产业紧密联结在一起。

截至今日收盘，上市首日的MiniMax，股价一路高歌来到345港元、涨幅接近110%，市值突破1000亿港元。

而上市仅两天的智谱，股价同样来到158港元，市值接近700亿港元。曾经的两家AI“小龙”，如今已成为资本对中国大模型资产业评估的核心样本。

这是中国AI创业公司第一次在公开市场接受考验，而且是在如此短的时间窗口内，同时迎来两家以通用大模型研发与商业化为核心的企业。从融资角度看，MiniMax市值破千亿，就和DeepSeek横空出世一样，创造了一个令行业和市场难以忘记的标志性时刻。

据了解，在上市之前，这两家AI独角兽已经完成了一轮高度结构化的资本配置。公开资料显示，智谱引入11家基石投资者，合计认购约29.8亿港元，占发售股份约68.63%；MiniMax则引入14家基石投资者，合计认购约3.5亿美元，占比约67.88%。知名机构的背书下，这种配置更像是为长期样本预留席位。

从结果看，基石投资者的作用可以稳定交易结构：大比例锁定筹码叠加禁售期安排，压低了首日与早期的抛压，使股价更多围绕机构预期与基本面波动，为后续按业绩与披露节奏定价预留了空间。

随着钟声敲响，智谱和MiniMax的“AI六小龙”的叙事告一段落。留给两家公司的下一站，是瞄准千亿市值这一“行业巨头”市值门槛。而经历了一路上涨的上市首日后，在港币口径下，MiniMax已经率先达成这一成就。

两条路径，但被同一市场认可

如果只看业务结构，智谱与MiniMax并不是同一种公司。

智谱是一家相对更聚焦B端的“私有化部署+MaaS”的大模型公司，其核心产品是自研GLM系列通用大模型，服务对象主要集中在政务、金融、能源等行业客户，截至2025年中，其模型服务覆盖1.2万家企业客户、4500万开发者。

MiniMax则呈现出更明显的“扎根C端内容+全球化”的特征，MiniMax旗下代表性产品包括海螺AI与Talkie，在海外市场拥有相当比例的用户基础。

但如果把目光从应用层拉回底层能力，两家公司在一个关键选择上高度一致：都坚持自研通用基座模型路线。

在当前的大模型竞争中，这是一条难度极高、但回报上限同样更高的路径。智谱和MiniMax均是AI“六小龙”中一直坚持自研基模道路的企业，这意味着不管是做B端还是C端，企业可以在训练策略、推理效率、能力演进节奏上拥有更高控制权，形成自身生态下的商业化和定价体系。

这也是市场愿意给予两家公司较高估值预期的重要前提之一。

智谱方面，GLM系列基座模型已在商业化和行业认可上形成明显优势，根据知名咨询公司沙利文的报告，按2024年收入计算，智谱是中国最大的独立大模型厂商，在所有通用大模型公司中排名第二，市场份额约为6.6%。

MiniMax则以C端产品驱动模型落地，其招股书数据显示付费用户突破177万，AI应用毛利率已实现正向增长至约23%。这些指标表明其基座模型在用户吸引与产品转化层面具备较强竞争力，与智谱形成明显差异化路径。

不过，从行业整体看，无论是付费用户规模还是毛利率水平，大模型商业化仍处在早期验证阶段，市场对“规模化兑现能力”的考验才刚刚开始。

智谱CEO张鹏在上市当日（8日）接受媒体访谈时指出，大模型行业仍在早期、技术迭代迅速，需要持续投入研发，当前不应过度关注盈利时间表，更应优先实现技术与产业落地。

紧接着，在今天的上市仪式上，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰表示，公司将视此次IPO为“新旅程的开始”，未来仍将把大部分资源优先投入模型与产品能力的长期建设，以支撑持续技术创新与全球市场拓展。

从市场反应看，这种“长期导向”预期并未降低市场热情，公开发售认购倍数显示出明显的资金共识：智谱香港公开发售超额认购1159倍，MiniMax更高达1837倍，后者有效认购账户数约42万户。

随着今天收盘后市值双双创新高，智谱的MiniMax的上市案例表明，尽管两家企业的业务路径有所不同，但都指向同一个命题：模型能力有没有持续变现的潜力。

换言之，市场对两家公司同时给予认可，本质上是在为“拥有自主基模路线的中国大模型公司”整体投票。走到公开市场这一步，两家企业已经有了长期参与竞争的资格。

大模型的商业叙事，还是看长期

尽管市值迅速抬升，很多人仍然会把这两家公司的表现，与此前在科创板上市的两家算力龙头作比较。

例如此前携手上市的摩尔线程和沐曦，在上市后一度创造市值翻了数倍的财富神话。相比之下，登陆港股的智谱与MiniMax的走势显得要“稳健”一些。

一个重要原因在于，大模型公司相比半导体公司，面对的是完全不同的资本叙事结构。

与大模型企业相比，GPU/算力企业在业务层面，有者更明确的国产替代的实际需求与订单可见性，短期内看多的倾向更明显；而大模型公司更强调长期能力积累、产品化进展与商业模式演进，市场天然倾向于拉长估值周期。

另一方面，智谱与MiniMax选择登陆港股，本身就决定了其定价逻辑更偏向理性与克制。与以散户活跃度见长的市场不同，港股长期由国际长线资金、主权基金与大型机构投资者主导交易，对于短期情绪驱动的估值弹性相对较低。

制度设计层面，两地对未盈利科技公司的路径差异进一步放大了这种风格分化。港股通过18C特专科技公司制度，允许尚未盈利但研发投入高、技术属性明确的企业上市，核心约束在于持续披露、治理结构与机构定价；科创板则通过多套上市标准，将预计市值、收入规模、研发占比与现金流要求前置为“硬门槛”。

这一背景下，港股对AI公司的估值必然建立在“长期且平稳”的前提下。独立研究机构Omdia的首席分析师苏廉节（LianJyeSu）曾指出，市场对AI行业的中长期前景保持乐观，但模型竞争加剧、产品价格下行与商业化周期拉长，都会逐步反映到估值体系之中。

放到智谱与MiniMax身上，这种“慢变量”定价，或许正是其股价走势相对稳健、却更具持续性的根本原因。

因此，即便行业热度极高，市场对大模型公司的定价仍更强调预期与兑现的平衡。招股书披露，智谱2022–2024年收入由约0.57亿元增至3.12亿元人民币，但同期仍处于持续亏损状态；MiniMax亦在2024–2025年实现收入高速增长，但尚未实现盈利。两家公司虽然已经初步勾勒出大模型的商业化曲线，但这一路径的可持续性仍需要在更长的周期中观察。

换言之，这种定价方式更贴近大模型行业的真实节奏。摩根士丹利、瑞银等机构在AI行业研报中指出，当前大模型公司的核心变量不在短期盈利，而在于收入增长曲线、单位算力成本下降速度与客户留存率，这些指标通常需要多个披露周期才能验证。

所以，谁先在港股市场走出行业巨头之路，现在做判断还为时尚早。

不论谁率先触及千亿市值，智谱与MiniMax已经完成了一次关键示范：中国大模型创业公司，终于成功进入国际主流资本市场，为后续中国AI独角兽提供了“可复制的上市样本”。

但无论如何，对于智谱和MiniMax而言，AI“小龙”故事已经翻页，两家小步快跑进入公开市场大模型企业，已经收获了资本市场的聚焦，在新的赛道上瞄准那个属于自己的时刻。