A股首起GP先投后募收购落槌

21世纪经济报道记者 杨坪

历时整整一年，“并购六条”后官宣的首单私募机构入主上市公司的案例正式完成。

1月7日晚间，天迈科技（300807.SZ）公告称，公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“大成瑞信”）向苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启辰”）协议转让1775万股股份（占公司总股本的26.10%）的事项，已于2026年1月6日完成过户登记手续。

苏州启辰的基金管理人为启明创投，创始主管合伙人为邝子平。此次过户完成也就意味着，启明创投正式入主天迈科技。

根据官网显示，启明创投已募管理金额达95亿美元，投资企业超过 580 家，包括小米、美团、哔哩哔哩、知乎、石头科技、优必选等，近日上市的“全球大模型第一股”智谱背后，也有启明创投的身影。

值得一提的是，由于这场交易在最初官宣时采用的是“先投后募”的模式，也被行业视为A股首起GP先投后募收购上市公司的案例。不过，细究此次交易，从2025年1月首次公布到今年1月完成，方案多次变更，或显露出市场对于“先投后募”这一模式的不确定。

同时，苏州启辰在修订稿中表示，暂无未来12个月内改变上市公司现有主营业务或者对上市公司现有主营业务作出重大调整的计划。这背后或也反映了监管层对于“类借壳”行为的约束。

“先投后募”方案多次调整

2024年9月，中国证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）提出，支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。

四个月后，启明创投正式对天迈科技发起“进攻”。但该交易的推进过程，却并没有想象中那么顺利。

在2025年1月披露的首版方案中，启明星辰操作主体是苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“苏州启瀚”），并计划让苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人设立并购基金（拟称“启明基金”），来协议收购天迈科技26.10%的股份（对应1775万股股份）。

对于这一操作模式，被市场称为“先投后募”。在这版方案中，双方还约定了总交易金额为4.52亿元，其中郭建国所持标的股份的每股价格为人民币28.26元，郭田甜和大成瑞信所持标的股份的每股价格为24.25元，较停牌前天迈科技收盘价（30.85元/股）分别折价约一到二成。

不过，这套“锁价交易”“先投后募”的模式并没有获得监管层的认可。

2025年5月，天迈科技又发布了一份《股份转让协议之补充协议》，启明创投的操作主体突然从“苏州启瀚”变更为“苏州启辰”。

而根据监管规则，交易主体变更需要重新议价。四个月时间里，天迈科技的股价已经出现了大幅波动，这也就意味着，启明创投此前采用的“锁价交易”“先投后募”策略将走向失效。

据了解，天迈科技首次公告时，相关并购基金尚未完成募资，直至2025年4月，启辰基金才基本募资到位。天眼查信息显示，该基金的有限合伙人（LP）包括元禾辰坤、启明创投旗下基金以及国资背景的昆山创控集团，这些机构在 2025 年4月3日才完成苏州启辰基金的投资人变更手续。

2025年10月，变更交易主体后方案再次调整，转让方与苏州启辰、苏州启瀚签署《股份转让协议之补充协议（二）》，就转让单价、股份转让总对价和付款安排等进行了重新约定。

启明创投入主天迈科技最终的交易价格，从原定的4.52亿元增加至5.42 亿元。三个交易对手的转让价格为30.52元/股，为协议签署日的前一个交易日（即2025年10月29日）二级市场股票收盘价（38.15元/股）的80%。

值得一提的是，由于交易提价，启明基金原本募集的资金也不够了。根据补充协议（二），苏州启辰将开展后续募集，后续认缴出资额相应增加。

“这说明市场对于PE 入主上市公司，到底应该先完成募资，还是先锁定交易价格，还是比较谨慎的。对市场化创投机构来说，最稳妥的方式是资金募集到位后再发布交易公告。”华南一名资深的私募机构合伙人受访表示。

“类借壳”仍要审慎对待

虽然天迈科技是并购六条后宣布的首单私募机构拟入主上市公司的案例，但其进展已经远远落户于其他“后来者”。

比如，奇瑞旗下CVC平台瑞丞基金收购鸿合科技控制权的交易，2025年6月官宣，2025年11月底完成交割，历时不到六个月；中晶智芯入主海川智能，从 2025 年 3 月官宣到 2025 年 6 月过户，历时也仅约三个月。

而启明创投入主天迈科技，除了因募集资金耽误进程外，可能也和天迈科技基本面不佳、存在“壳交易”嫌疑有关。

早在2025年初，21世纪经济报道联合联储证券发布的《2025 年并购报告》中就关注到了这一案例，并分析该笔交易本质有可能是“买壳”。

从基本面上看，天迈科技连续四年亏损，主营业务缺乏竞争力且市场空间有限，内在投资价值较低。2021年至2024年，公司营业收入分别为2.33亿元、3.29亿元、2.20亿元、1.64亿元；归母净利润分别为-3726.75万元、-851.05万元、-5007.37万元、-5930.62万元。2025年前三季度，天迈科技归母净利润仍亏损1535.07万元。

同时，天迈科技作为一家信息技术类公司，资产轻、负债相对少，比较适合作为“壳资源”进行运作。

在2025年1月的权益变动报告书中，启明创投一方也曾明确表示，“不存在未来12个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务做出重大调整的计划”，但不排除“根据上市公司实际情况需要进行相应调整”。

2025年10月的修订稿，启明创投一方再度强调，“为增强上市公司的持续发展能力和盈利能力，改善上市公司资产质量，不排除在未来12个月内尝试对其资产、业务进行优化调整的可能。”

“’并购六条’鼓励的是有产业整合能力及资源的私募基金，通过入主上市公司盘活产业资源，挽救危困企业。而不是将上市公司作为壳主体，单纯注入一堆投资项目就可以了。从这番承诺来看，监管层对于壳交易或者类借壳仍然比较谨慎。”国内一名资深的投行业务负责人对记者表示。