收藏级卡牌龙头Suplay冲刺港股：背靠米哈游，IPO前夜最大IP授权到期

谷子经济热潮下，又一家卡牌公司准备冲刺港股IPO。

近日，北京超级玩咖科技有限公司Suplay Inc.（下称“Suplay”）在港交所递交上市申请，拟在香港主板上市，中金公司与摩根大通担任其联席保荐人。

凭借与《原神》《哈利·波特》、线条小狗等全球知名IP的合作，该公司近年在收藏卡牌赛道迅速崛起。近期，其又宣布与2026中央广播电视总台春节联欢晚会正式达成联名合作，将推出多款限定新品，共同打造全新IP形象“MABERBER小马奔奔”。

但眼下，Suplay的状况可谓难言轻松。一方面，其与业内多数公司相似，面临过度依赖授权IP的结构性风险；另一方面，正值冲刺港股上市的关键时期，其与最大收入来源IP的授权协议却已到期失效。尽管双方仍在就续约进行洽谈，但能否成功续约、恢复合作，目前仍是未知数……

背靠米哈游

作为一家覆盖IP、渠道全产业链的潮流IP消费品公司，Suplay成立于2019年，创始人兼CEO为文创众筹社区摩点网前COO（运营总监）黄万钧。

最初，Suplay定位为潮玩盲盒平台，主要通过微信抽盒机小程序售卖潮玩产品，并提供“一键转卖”等二手交易服务；2021年，该公司收购了潮玩设计生产制造商“嘿粉儿”，并于同年成立自有品牌“卡卡沃”和“乐淘谷”；次年，其推出收藏卡产品线。如今，Suplay的主要业务为通过授权IP和自有IP开发和销售收藏级卡牌和潮流玩具及IP衍生产品。

招股书披露，成立至今，Suplay共完成了五轮融资，最新一轮融资于2025年7月完成，投后估值约为1亿美元，较2019年末的种子轮融资后的500万美元估值增长20倍。过往投资者包括游戏上市公司吉比特、游戏公司米哈游、摩点文娱创始人黄胜利等，以及CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境内外机构。

值得关注的是，2021年A+轮融资中，米哈游向Suplay注资800万美元的同时授权了旗下《原神》《崩坏：星穹铁道》等顶级IP，用于其潮玩、收藏卡及IP衍生品的开发。而那一年，正值《原神》上线首个完整年度，其在全球范围内爆红，公开数据显示，仅移动端当年营收即突破18亿美元。可以说，于Suplay而言，米哈游不仅是重要投资方，更是为其业务拓展和提升IP附加价值的重要支撑。

反映在股权结构上，招股书显示，米哈游为Suplay最大的外部股东，持有11.86%股份，同时米哈游副总裁吴頔为Suplay非执行董事。黄万钧为Suplay单一大股东，透过旗下公司持股比例达72.86%；公司执行董事、CFO李晶持股6.61%。

原神fes活动现场 秦铭蔚/摄

比卡游贵但毛利更低

招股书中，Suplay援引弗若斯特沙利文的数据称，以2024年GMV（商品交易总额）计算，Suplay在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，超过二、三名总和，同时是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。

业绩层面，Suplay营收保持增长并已实现盈利，2023年、2024年及2025年前三季度，其收入分别为1.46亿元、2.81亿元、2.83亿元；同期净利润分别为294.9万元、4911.5万元、3707.4万元，在非国际财务准则下，经调整净利润分别为1597.4万元、6481.5万元、8642.3万元。

不过，若不限制在“收藏级非对战式”细分赛道，在卡牌领域，Suplay的营收规模远不如行业老大哥——卡游。据卡游此前递交的招股书，2024年，其全年营收为100.57亿元，经调整净利润为44.66亿元。

公开资料显示，卡牌即以纸质或塑料为材质的文化产品，主要分为非集换式与集换式两大类。其中非集换式卡牌包括扑克牌、UNO等，玩法固定，规则统一；集换式卡牌则强调收集、交换与卡组构建，进一步又分为竞技型与收藏型两种——前者侧重于玩家之间的策略及数值对战，后者则更注重卡牌的艺术价值、稀有度与收藏意义，该类卡牌的价值认证可由第三方专业鉴定机构提供的评级作为支撑。

卡游与Suplay则分别对应上述两种类型。二者在定价与目标人群上有明显差分：卡游的集换式卡牌被称为“小学生的硬通货”，基本盘为K12人群，2024年的卡牌单包销售均价为1.7元；而Suplay定位高端，聚焦于单卡发行价超过人民币10元的收藏级区间，单包零售价在59.9元—89.9元之间，其在招股书中多次强调，“超过99%的消费者年龄在18岁及以上”。

然而需要注意的是，尽管Suplay的定价明显高于卡游，但其整体毛利率与卡牌品类毛利率均不敌卡游。2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的毛利率分别为41.7%、45.8%和54.5%；卡游在2023年与2024年的毛利率分别为65.8%、67.3%。细分到卡牌品类的毛利率，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay以收藏卡为主的收藏品毛利率分别为57.9%、65.4%、69.5%，而卡游在2023年、2024年的卡牌毛利率为71.1%、71.3%。

高度依赖授权IP

按产品种类划分，Suplay的业务主要分为收藏品和消费级产品两大板块。其中收藏品主要对应“卡卡沃”品牌产品，包括收藏卡、大卡、收藏品相关配件以及服务卡牌配件、评级、鉴定及其他相关服务；消费级产品则主要为潮流玩具，包括手办、迷你手办、毛绒玩具及IP衍生品等。

此前Suplay来自消费级产品的收入占比更高，2023年及2024年，该品类收入占比分别为67.1%、58.3%；同期收藏级产品的收入占比分别为32.9%、41.8%。不过，最新2025年前三季度，其收藏品的收入占比跃升至70%，而消费级产品的收入占比则降至30.0%。对此，Suplay在招股书中解释，收藏品的收入持续增长主要是由于策略性地调整产品组合以将资源集中在快速增长的收藏品分部。

目前，Suplay主要通过授权IP和自有IP开发和设计产品。其拥有“Rabbit KIKI”“OHO大叔”以及“水波蛋”三个自有IP；截至2025年第三季度，公司拥有22个授权IP，其中独家授权IP有空山基、中国冰雪运动国家队，以及与全球头部IP持有方的非独家授权合作。

从收入结构看，Suplay目前对授权IP的依赖度极高。公司三个自有IP的营收贡献已从2023年的近40.6%骤降至2025年前三季度的4.1%；同期，授权IP收入占比则由54.2%大幅攀升至95%。

与此同时，其授权IP收入来源高度集中，且核心授权关系存在不确定性。2023年、2024年及2025年前三季度，前五大授权IP贡献的收入分别占总收入的47.8%、61.5%和77.7%。

其中，最大单一授权IP的收入占比分别为28.4%、17.8%和32.3%。但招股书显示，截至招股说明书签署日，Suplay与该最大收入来源IP的授权协议已到期失效，目前双方仍在就续约事宜进行协商。若无法顺利续约或恢复合作，Suplay未来的营业收入无疑将面临不确定性。

另外，不可忽视的是，Suplay大部分合作IP为非独家性质，授权方可同时向多家公司授予相同的IP权利，其在招股书中坦言，“可能侵蚀我们的利润率及市场份额。”；同时其IP授权协议期限仅1—3年，且不可自动续期，授权费用还会随市场竞争波动。可以说，Suplay未来经营稳定性备受考验，此番赴港上市也充满了不确定性……