MiniMax与智谱，大模型第一股的“豪赌”

两家中国AI公司正在用每月近3亿元的亏损速度，争夺一个可能只是“暂时安全”的资本头衔。2025年12月30日，北京智谱华章和上海稀宇科技几乎同时递交招股文件，前者拟募资51亿港元，后者计划融资47亿港元。若顺利上市，其中一家将成为港股“大模型第一股”。

这场竞速背后是一个残酷的行业现实：成立四年的MiniMax已累计亏损92亿元人民币，而智谱的亏损也高达62亿元。它们正以惊人的“烧钱”速度，冲刺一道可能决定生死的资本终点线。

同步冲刺的资本竞速

2025年12月30日，两份厚厚的招股说明书几乎同时送达港交所。这一巧合般的同步，揭开了中国大模型行业一场没有明说的竞争。

智谱与MiniMax，这两家被誉为“中国版OpenAI”的独角兽企业，在资本市场上的脚步出奇一致。它们都是中国大模型“六小虎”成员，都创立于大模型爆发前夜，如今又选择在同一时间节点冲击IPO。

对它们而言，“大模型第一股”不仅是一个称号，更是生死存亡的关键筹码。在技术门槛迅速降低、巨头环伺的竞争环境中，独立大模型公司的融资窗口正在关闭。

招股书中的数字揭示了这个行业的残酷性。MiniMax成立以来累计亏损已超92亿元人民币，而智谱也亏损了62亿元。这样的财务表现如果放在传统行业，几乎不可能获得上市机会。

但在AI投资逻辑中，亏损不是问题，不能快速扩大规模才是问题。

翻开MiniMax的招股书，几组数据形成了刺眼对比。

一边是爆炸式增长的用户数量：从2023年的1114.4万，到2024年突破1.15亿，再到2025年9月达到2.12亿。另一边是同步扩大的亏损黑洞：从2023年亏损2.69亿美元，到2024年亏损4.65亿美元，再到2025年前9个月亏损5.12亿美元。

这种“增长性亏损”模式在大模型行业已成为常态。但MiniMax的“烧钱效率”仍然令人震惊——研发开支累计4.5亿美元，占总收入的514%，这意味着每赚1块钱，就要投入5块钱做研发。

模型训练的云服务费用是最大的开支项。2023年至2025年前9个月，这项支出分别为4720万、1.41亿和1.42亿美元。随着模型参数规模不断扩大，这项成本可能继续攀升。

更紧迫的是现金流压力。截至2025年9月30日，MiniMax每月现金消耗高达2790万美元。按此速度，公司账上10.46亿美元的可用现金仅能支撑不到一年时间。

高增长下的疲惫信号

面对盈利压力，两家公司选择了不同的商业化路径。

智谱走的是To B的MaaS模式，为企业提供定制化的模型服务。这种模式的优势是客户付费能力强，但需要深厚的行业理解和定制化能力。

MiniMax则选择了更具野心的全模态、To C路线。创始人闫俊杰从一开始就为公司定下全模态研发路径，通过原生产品直接触达全球用户。

MiniMax已推出包括Talkie、海螺AI、星野在内的多款AI原生应用。其中，Talkie已成为公司的增长引擎，用户数从2023年的1044.5万猛增至2025年9月的1.47亿。

但这种To C路径也带来了独特的挑战。AI原生产品付费用户数虽然从2023年的11.97万增长到2025年9月的177.16万，但每位付费客户的平均支出在2025年前9月从8美元下滑至5美元。

MiniMax将这种变化解释为市场扩张的自然结果：“渗透到二线市场，从最初的高支出企业客户发展到接纳平均支出较低的小型客户。”

仔细分析用户数据，可以发现一些令人担忧的趋势。

2025年前9个月，MiniMax核心产品的新用户数出现明显下滑。Talkie的新用户数从上年同期的5512.1万降至5104.5万；另一核心产品MiniMax的新用户数则从1028.3万腰斩至551.6万。公司将其归因于战略调整：“将资源从广泛用户获取转向变现举措。”但这种解释难以完全消除市场对增长可持续性的担忧。

与此同时，营销效率问题日益凸显。2024年，MiniMax的营销支出占收入的285%；即便2025年前9个月有所控制，仍占73.6%。这意味着，公司需要投入大量资金才能维持用户增长。

这种高成本获客模式在大模型推理成本持续下降的背景下尤其危险。行业数据显示，大模型平均推理成本已从每百万token 20美元降至不到0.1美元，且预计还将以每年约10倍的速度下降。

当底层技术日益标准化、成本快速下降时，建立在技术优势上的溢价能力将面临严峻挑战。

与大多数中国AI公司不同，MiniMax有超过七成收入来自海外市场。这一国际化布局带来了机遇，也带来了独特的风险。

2025年9月，迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索等美国主要电影制片公司对MiniMax提起集体诉讼，指控其海螺AI平台生成内容侵犯版权。

尽管MiniMax表示“原告完全胜诉的可能性极低”，但也承认“倘原告在该诉讼中胜诉，公司可能面临重大经济损失、品牌形象受损等后果”。

版权风险只是海外市场挑战的一部分。2024年12月，Talkie应用历史版本在多个司法管辖区遭苹果App Store暂时下架约两个月，导致日均下载量减少了约1.68万次。

随着全球AI监管政策日趋严格，MiniMax的国际化道路将面临更多不确定性。欧盟的《人工智能法案》、美国各州的AI监管立法，都可能对公司的业务模式产生影响。

百亿资本的对赌压力

MiniMax迅速上市的背后，是上百亿元明星资本和严苛的对赌协议。

自2021年成立以来，公司已完成7轮融资，阿里巴巴、米哈游、腾讯、IDG、红杉等顶级机构累计投入15.55亿美元。这些投资大多附带了上市对赌条款。

招股书显示，公司账上有23.21亿美元的可转换可赎回优先股，这些股份将在上市后转为普通股。但如果业绩不达标或上市失败，投资方可能要求公司回购股份。

这意味着，上市对MiniMax而言不是可选项，而是必选项。在每月烧掉2790万美元现金的情况下，IPO融资是维持公司运营的关键。

这种资本压力也反映在公司估值的变化上。MiniMax的最新估值已达42.4亿美元，四年间增长超过20倍。如此快速的估值膨胀，需要同样快速的业绩增长来支撑。

在全球大模型竞技场上，独立公司正面临越来越大的压力。

按2024年全球基于模型的收入计，MiniMax虽然跻身全球第十大大模型技术公司，但市场份额仅占0.3%。排名前五的全部是美国公司，市场占有率合计超过60%。

即使是排名第八的中国公司，市场份额也为0.5%，仍高于MiniMax。这种市场格局揭示了独立大模型公司面临的挑战：在资源有限的情况下，如何与资金雄厚的巨头竞争。

在国内市场，百度、字节跳动、阿里巴巴等互联网大厂正凭借资金、生态与流量优势，在全模态领域加速追赶。这些公司拥有MiniMax难以比拟的资源优势。

这场“大模型第一股”之争，表面上是两家公司的资本竞速，实则映射出中国AI创业生态的深层困境：在资本催熟下快速成长，却难掩商业模式的单薄；在巨头夹缝中寻求独立，却难逃持续亏损的宿命。

MiniMax和智谱的IPO冲刺，标志中国大模型行业正从“技术竞赛”转向“商业耐力赛”。

早期的大模型竞争主要集中在参数规模、benchmark分数等技术指标上。但随着GPT-4等模型将技术门槛迅速降低，商业化和可持续发展能力成为新的竞争焦点。

推理成本的大幅下降正在改变行业生态。当每百万token的成本从20美元降至0.1美元以下，大模型服务正在从“奢侈品”变成“日用品”。这种变化将考验公司的成本控制能力和商业模式韧性。

港交所的钟声或许能暂时缓解MiniMax和智谱的资金压力，但真正的考验才刚刚开始。

对MiniMax和智谱而言，上市不是终点，而是证明自己配得上这个时代的真正起点。这场“流血上市”的豪赌，最终赌的是大模型独立开发商的生存权利。在巨头林立的AI时代，小而美的技术公司是否还有立足之地？答案可能就藏在这次IPO之后的表现中。

大模型第一股的光环终将褪去，留下的是对商业本质的永恒拷问：任何技术，最终都要回答那个最简单也最困难的问题——如何赚钱，并持续赚钱。