“老登”向左，“小登”向右：泡泡玛特的分歧时刻

每经记者 毕媛媛

2025年10月，投资研究机构伯恩斯坦写了份95页的雄文，公开唱空股价年内涨了两倍多的文化消费龙头泡泡玛特。

外资机构着实不讲武德，伯恩斯坦的报告标题不仅惊悚，甚至有种短视频爆款的美感——《灿烂笑容的背后，泡沫何时破裂？》

伯恩斯坦大胆预测：LABUBU的销量将在2026-27年达到峰值，并“可能”引发消费者兴趣下降、销量下滑、利润率压缩以及⼆级市场下跌的恶性循环，最终“导致股价⼤幅回调”。

但这种一口咬定泡泡玛特存在泡沫的结论无异于沙上建塔、刻舟求剑。

显然，华尔街的精英们习惯了用茅台的审美去看消费品——在他们眼中，黄牛退场和溢价消失意味着崩盘的前兆。但忽略了在酒桌上喝茅台的人未必是真想喝，喝酒的人和买单的人也不是同一个人，但抢购泡泡玛特的人大概率是真心想要一个LABUBU。

伯恩斯坦宁愿相信高频数据线性外推出的“可能销售下滑”，也不相信线下门店的盛况—消费者的需求正在被泡泡玛特很好地满足，这何尝不是另一种“精英的傲慢”。

渗透率才是护城河

抛开剂量谈毒性不合适，抛开渗透率去谈稀缺性同样不妥当。

泡泡玛特的商业模式从来不靠产品的稀缺性维系。锚定潮玩赛道之初，泡泡玛特的底层逻辑就是打破小众圈子的局限，将潮玩逐渐破圈、实现IP的大众化。

伯恩斯坦显然误读了这一点，他们认为泡泡玛特必须依赖人为制造的饥饿营销才能维持热度。但对泡泡玛特而言，稀缺性从来不是护城河，渗透率才是。

报告中，伯恩斯坦引用豆豆娃（BeanieBabies）的案例。但买豆豆娃投机的人，与买泡泡玛特的人根本不是一个群体，两家公司也是截然不同的商业模式。

20世纪九十年代，豆豆娃创始人Ty Warner发明娃娃的“退休”制度，通过无预警的停产制造恐慌，将玩偶异化为金融资产，甚至有离婚夫妇为了分割他们的豆豆娃资产，对簿法庭。

但最终泡沫在1999年破裂，尽管创始人气急败坏宣布所有豆豆娃产品都将停产也无济于事。因为人们发现，如果有数以亿计的“绝版货”，那“绝版”就将毫无意义。

反观泡泡玛特主要通过DTC渠道销售产品，去年6月，LABUBU 3.0的几轮突袭放量就让黄牛哀嚎遍野，消费者纷纷拍手称快。

此时此刻正如彼时彼刻。LABUBU被黄牛热炒的情形，与当年苹果深受黄牛之困一般无二。

2014年，iPhone6发售首日，在纽约第五大道外排队队伍长达十几个街区，多地因排队发生争执而引发黄牛斗殴现象。当时转卖一台iPhone6Plus土豪金配色最多能赚2万元。

后来供应链管理大师库克逐步消灭了大批黄牛，方法与当下泡泡玛特别无二致：提升产能、推行预售以及严格限购。正是这些举措，才造就了如今iPhone在高端机市场一骑绝尘的市占率。

同理，随着LABUBU的放量，虽然二级市场溢价有所降低，但IP产品的渗透率成反比例上升。

摩根士丹利的研报数据显示，泡泡玛特76%的用户是为了“情感满足”和“设计”购买，仅有6%的消费者是为了“投资转售”。这种以悦己消费为主导的结构，与豆豆娃纯粹靠投机驱动的泡沫有着本质区别。

泡泡玛特的产品策略其实非常清晰地划分了两条线：以LABUBU3.0搪胶毛绒产品为代表的常规款，承担着提高IP渗透率的重任；MEGA产品线和联名产品等限量款则主要面向“骨灰级玩家”，满足“我有你没有”的精神需求。

而为了打造“充足的稀缺”，先试水LABUBU与LVMH旗下百年奢侈品牌MOYNAT的联名，紧接着招揽LV中国区总裁吴越加入，为旗下IP的多元化运营带来了更多可能性。

高效的爆款制造机

当大家还来不及复盘LABUBU是如何接棒MOLLY的时候，机构就开始替公司操心“下一个LABUBU”在哪里了。

这种焦虑并不新鲜。当年iPhone在手机市场杀疯了之际，华尔街也曾因为苹果过度依赖iPhone（营收占比一度高达60%-70%）而疯狂做空。现在伯恩斯坦质疑泡泡玛特依赖LABUBU，不仅逻辑相同，连犯错的姿势都如出一辙。

事实上，单就培育爆款IP的时间周期而言，泡泡玛特已经是业内最高效的“爆款制造机”了。

2016年，泡泡玛特首次推出MOLLY即成爆款；2022年，SKULLPANDA营收占比登顶；2024年，LABUBU正式接棒MOLLY登顶第一IP。值得注意的是，泡泡玛特在2019年才首次推出LABUBU产品，将其培育为顶流仅用5年。

作为对比，连续五年霸榜三丽鸥人气大赏的“玉桂狗”，早在2001年就诞生了；2005年出道的“库洛米”更是大器晚成的代表，直到2020年前后才迎来走红，逆袭进入榜单的TOP3；至于迪士尼的当家IP米老鼠诞生时，黑白电视机甚至还没进入寻常百姓家。

爆款IP从来都是可遇不可求的，且极度依赖长线运营。迪士尼自2021年推出顶流玲娜贝儿后，至今也尚未诞生下一个同量级的接棒者。

相比之下，泡泡玛特的梯队建设显得更为稳健。去年上半年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO贡献营收均突破10亿元，另有HIRONO小野、星星人、HACIPUPU等13个艺术家IP收入破亿，其中星星人IP产品去年下半年才推出，是泡泡玛特成长最快的新锐IP之一。

据摩根士丹利的研报数据，SKULLPANDA已成美国市场第二大IP，CRYBABY在泰国稳居第二，而星星人则被大摩视为未来两年中国市场最具潜力的黑马。

至于伯恩斯坦指出的LABUBU在GoogleTrends、Instagram等平台搜索热度下滑，这更是对数据的误读。搜索数据反映的是“认知”，不代表“收入”。热度下滑恰恰说明消费者已经跨过了“搜索”阶段，进入了“购买”转化的阶段。

去年上半年贡献泡泡玛特超九成营收的会员人群，复购率同时超50%，足以说明流量已经沉淀为用户黏性。此外，针对门店不再排队的质疑，实则是运营优化的结果：让大排长龙转化为更舒适的购物体验。正如泡泡玛特创始人王宁所言，他希望门店的体验能像迪士尼乐园那样充满“Celebrate Everyday”的氛围。

为了维护这种氛围，泡泡玛特甚至有意为线上渠道“降温”。据大摩研报，第三季度线上销售占比虽受LABUBU预售推动升至60%以上，但管理层反而认为此趋势“不理想”。为此，泡泡玛特在第四季度主动调整策略，抑制单纯的抢购行为，引导消费者回归线下。

那问题来了，既然公司经营一切如常，运营指标甚至更健康了，为什么股价还是大幅回调了40%？

错位的标尺

王宁曾说：“艺术表达本身就是一种很稀缺的、需要天赋的东西，它不是可以用理性计算出来的。”

同理，IP的魅力在于情感共鸣。消费者对IP的喜好，任何Excel表格都无法计算。当伯恩斯坦试图用线性外推的模型去测算IP的生命力时，偏差就已经注定了。

当前资本市场最显著的割裂是关于“老登股”（传统白马）与“小登股”（新消费）之辩。当股价上涨时，市场还在努力试图理解“小登股”；而当股价遭遇短期回调，投资者往往会习惯性地退回到舒适区，套用“老登股”，比如用茅台的框架审视泡泡玛特。

以伯恩斯坦的报告为例，二级市场价格、供给稀缺和爆款大单品策略通常是他们衡量茅台的旧标尺，但这完全是刻舟求剑。

从商业模式的底层逻辑来看，执着于从二级市场看泡泡玛特本身就是一种谬误。

泡泡玛特坚持的是DTC模式。无论是线上的抽盒机还是线下的直营门店，公司都拥有绝对的渠道控制权与定价权，不像飞天茅台靠多层级的经销体系，这从根源上就避免了渠道对品牌的“绑架”。

因此，LABUBU的二级市场降温，不是茅台批价下跌式的崩盘，而是产能释放带来的渗透率提升；IP矩阵的轮动，也不是单一爆品的衰退，而是迪士尼式的IP接力。

至于股价回调，更多是港股市场板块轮动、IPO超发等环境因素导致的技术性调整。

当分析师还在用测量旧时代的标尺去测算IP的价值时，这种认知错位造成的恐慌便不足为奇了。

尾声

如今泡泡玛特面临的多空分歧，像极了曾深陷“产能地狱”的特斯拉。

2019年，随着上海工厂投产，Model 3产能瓶颈被击穿，连续两个季度的盈利直接引爆了2020年的史诗级逼空——股价一年翻了7倍，那些试图用传统车企逻辑做空的华尔街大佬们，最终付出了数百亿美元的代价。

彼时的空头盯着周产量，正如当下的空头盯着LABUBU的二级溢价；前者忽视了电动化的工业革命，后者低估了IP的情感渗透。

历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。当市场试图用旧标尺去丈量泡泡玛特这个新物种时，最大的风险或许并非来自估值泡沫，而是认知错位带来的傲慢与偏见。