华泰证券：商业不动产REITs正式启幕|房地产|证券化|商业不动产reits正式启幕

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来源：华泰睿思

2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，以证监会63号文和21号公告为顶层设计，标志C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，1月4日，中国日报发文称，商业不动产REITs迈出构建房地产新发展模式关键一步。资产扩围叠加开源增效的政策红利有望开启C-REIT规模化提速发展。我们认为，商业不动产REITs作为资产扩围的核心品种，增量空间最为显著。这对于相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。

核心观点

政策背景：地产发展新模式下，推进C-REIT步入“高质量发展”

REITs体系的重大变革的推动因素，主要在于三个方面：1、通过REITs盘活存量，有助于建立房地产发展新模式：与基础设施推出时相比，政策对房地产行业的态度切换是本次商业地产REITs扩围的重要背景；2、试点经验深化推广，完善C-REIT体系架构：市场进入“基础设施+商业不动产”双轮驱动阶段，这也意味着，今后C-REIT的底层资产与海外REITs拉齐，形成全品类覆盖；3、推动REITs高质量发展以及满足市场需求：本轮政策优化的原因，旨在提升市场流动性与内生增长能力，并更好地满足市场需求。

政策核心：扩围至商业不动产，开源增效

作为本次政策包中最重要的顶层文件，63号文的主旨即开源增效，开源主要是扩大供给并引入资金，增效则是优化机制和强化监管。扩大供给方面，打破了原始权益人自持限制，并加大定价市场化属性；引入资金方面，通过完善市场产品链以及开放需求通道，增强资金吸引力；优化机制方面，优化估值和发行定价机制，同时加快专项立法，强化REITs长期投资价值；强化监管方面，主要是健全交易监测机制和压实中介机构责任，为后续资产估值与收益稳定性提供基础。21号公告则是11月28日征求意见稿的正式版本，标志着商业不动产REITs的正式启动。

影响与展望：迈入规模化发展新阶段，商业不动产或成焦点

首先，三因素有望推动REITs规模化提速：1、原始权益人发行动力有望增强。动力在于底层资产的扩围以及自持要求的放松拓宽原始权益人的范围、回收资金用途灵活度提升、更贴合二级市场的定价体系；2、参与资金有望大幅扩围，动力在于多样化的底层资产以及收益率、多层次产品体系以及投资通道；3、审核管理机制提效。包括缩短发行审核和扩募等待期、精细化披露事项提升审批效率等。其次，商业不动产或将成为规模扩张空间最可观的板块；此外，我们认为整个REITs市场有望走向成熟，改善二级市场低流动性和供需失衡的状态，价格体系有望更为健康。

投资建议

我们认为REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，尤其是商业REITs发展空间可观。对于商业地产相关企业而言，有望打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。

正文

25年11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》， 2025年12月31日，证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，核心围绕商业不动产REITs试点落地与市场高质量发展展开。本次政策包以证监会63号文（《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》）和21号公告（《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》）为顶层设计，沪深交易所同步出台配套体系，从扩大资产范围、优化审核机制、完善发行交易规则、强化信息披露等维度构建全方位制度框架。1月4日，中国日报发文称，商业不动产REITs迈出构建房地产新发展模式关键一步。

政策背景：地产发展新模式下，推进C-REIT步入“高质量发展”

本次REITs体系的重大变革的推动因素，主要在于三个方面：

1.通过REITs盘活存量，有助于建立房地产发展新模式：与基础设施推出时相比，政策对房地产行业的态度切换是本次商业地产REITs扩围的重要背景。我国公募REITs从基础设施起步，21年初次入市项目为高速公路、产业园区等板块，直到24年，C-REIT才迎来首批以购物中心为代表的商业不动产标的，而且是以消费基础设施的名义得以发行。此前REITs对房地产的谨慎态度，源于对行业上行期地产融资的顾虑，本次明确发展商业不动产REITs，同时把这一举措纳入支持构建地产发展新模式中，我们认为这属于行业支持政策加码，对地产颇具意义。

2.试点经验深化推广，完善C-REIT体系架构：前期基础设施REITs试点已覆盖产业园区、收费公路、仓储物流等领域，本次政策聚焦商业不动产领域，实现REITs资产类型从“基础设施”向“不动产”的扩容，标志市场进入“基础设施+商业不动产”双轮驱动阶段。这也意味着，今后C-REIT的底层资产与海外REITs拉齐，形成全品类覆盖。

3.推动REITs高质量发展以及满足市场需求：自公募REITs推出至今，因其稳健属性受市场青睐，形成市场供给缺口，这也是近期REITs发行认购倍数高企的原因。24年4月，国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中提及推动REITs市场“高质量发展”，这也是本轮政策从审核时限、扩募间隔、投资者结构等方面优化的原因，旨在提升市场流动性与内生增长能力，并更好地满足市场需求。

政策核心：扩围至商业不动产，开源增效

63号文：开源（扩大供给、引入资金）增效（优化机制、强化监管）

作为本次政策包中最重要的顶层文件，63号文的主旨即开源增效，开源主要是扩大供给，并引入资金，增效则是优化机制和强化监管，整体从这四个层面作出系统性安排。

扩大供给：1、打破原始权益人自持限制，“有序拓展原始权益人范围”，并且给上市REITs购入资产打开窗口，同时，首提REITs合并，有望打开REITs规模化；2、定价趋于市场化。在收益率要求方面研究建立更为灵活的定价机制，加大定价市场化属性，也有望提升原始权益人的发行意愿。

引入资金：通过完善市场产品链以及开放需求通道，增强资金吸引力。产品端，63号文在丰富REITs产品体系方面着墨颇多，包括相关指数基金、支持公募基金将REITs纳入可投资范围、REITs ETF等都在框架内；资金端，将加大力度引导保险、社保、年金等长线资金入市，并推动将REITs纳入沪深港通标的。

优化机制：一方面，是优化估值和发行定价机制，可以规范发售行为。在交易所发售细则中，也有表述“基金管理人、财务顾问可以在询价公告中约定一定比例的高价剔除机制”，即可以预防打新过热，强化REITs长期投资价值；另一方面，加快专项立法，我们预计会在税收中性等方面有更完备的表述，为REITs长期发展打下基础；

强化监管：一方面，健全交易监测机制，另一方面，压实中介机构责任。参照同日发布的《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，对参与主体核心要求：首先，基金管理人需具备“商业不动产投资管理、资产运营”专项制度与流程；其次，强制要求聘请评估、法律、审计等专业机构开展全面尽调，形成“管理人牵头+第三方制衡”的风控体系；同时强调基金管理人、基金托管人及其他专业机构多方职责，为行业提供专业服务。我们认为压实责任会促进管理人提升专业性以及主动管理的能动性，为后续资产估值与收益稳定性提供基础。

21号文：商业不动产REITs正式启动

本轮政策的另一大主题，即“商业不动产REITs”的正式入市。21号公告是11月28日征求意见稿的正式版本，核心条款围绕产品定义、基金注册管理要求、管理人责任和监管责任四个方面，为试点落地划定清晰边界。

文件将商业不动产REITs界定为“持有商业不动产并获取稳定现金流的封闭式公募基金”，在2024年的审核文件中，商业不动产是以消费基础设施REITs的形式入市，放开了包括百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类消费品市场项目，办公和酒店业态只能作为零售商业的附属，且占比不高于30%（特殊50%）。根据12月4日发改委发布的《关于印发的通知》，消费基础设施REITs新增四星级以上酒店，同时也纳入了商业办公设施，并要求是超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目。而商业不动产REITs则对办公和酒店全面放开。

整体而言，商业不动产REITs对商业地产的囊括范围更广，25年12月基础设施REITs也相应进行了扩容，但从措辞来看，对标的品质要求或有更高的门槛。

影响与展望：迈入规模化发展新阶段，商业不动产或成焦点

供需参与动力增强+管理提效有望推动REITs规模化提速

原始权益人发行动力有望增强

1、底层资产的大幅扩围，以及在资产自持要求上的放松，都拓宽了原始权益人的范围。

资产范围上，不仅补齐商业不动产REITs，还强调“聚焦重大性、关键性”，即更看重资产的市场影响力，进一步增强REITs吸引力；

2、回收资金用途更为灵活，加大原始权益人发行REITs的吸引力：新政表示回收资金不仅可以用于不动产再投资，还可以用于补流和偿还贷款，只是不可用于商品房开发；

3、收益率要求更符合二级市场定价体系，有望加大资产定价方差，提升优质原始权益人发行动力：交易所细则在63号文基础上，进一步细化与市场基准挂钩的方式。新规前对资产收益率的要求，原则上特许经营权类要求基金存续期IRR≥5%，非特许经营权类要求未来三年每年净现金流分派率≥3.8%。新规后，调整为收费收入类存续期IRR≥评估基准日十年期国债收益率+300BP，租赁收入类未来两年每年净现金流分派率≥评估基准日十年期国债收益率+150BP。

目前C-REIT的参与机构以“固收+”投资人为主，因此二级市场主流定价逻辑主要遵循国债利率加点模式。本次新规的切换，更贴近围绕无风险利率二级市场定价逻辑。参照目前的十年期国债利率水平，收费收入类（特许经营权类）和租金收入类（产权类）原则上要求的收益率水平分别下降16.3和46.3bp，这也意味着上市估值有望进一步向上突破。但值得注意的是，原则性下限并不代表实际发行定价锚点，而是给一级市场更大弹性、更市场化的定价区间，也有望加大资产定价方差，这有利于提升优质原始权益人的发行动力；

参与资金有望大幅扩围

1、丰富的底层资产体系以及分化的收益率也有望吸引投资偏好不同的资金参与；

2、多层次产品体系的建立和对长线资金的侧重有望扩大投资人结构：新政强调拓宽资金来源，鼓励保险、社保、年金的投资通道，推动打开沪深港通通道，产品工具上，逐步搭建REITs相关指数基金以及ETF以吸引不同的投资者。

审核管理机制提效

无论是从发行审核还是扩募，新政都缩短了等待期，同时在披露事项的要求等方面有更精细的要求，这也会提升审批效率，推动REITs规模化提速。首先，发行审核年限缩短至20个工作日，扩募间隔从此前的12个月缩短至6个月；在加快推进的同时，也新增了约见问询、现场督导等监管手段。

商业不动产规模扩张空间或最可观

商业不动产是本轮政策底层资产扩围的焦点，这一品类也是目前海外REITs的主流品种，可证券化资源充沛。同时，相对而言，较之其他基础设施，商业不动产板块的市场化程度更高，在土地权属等合规方面需要缕清的问题相对更少，项目推出的速度也有望加快。

综上对REITs新政的梳理，我们认为C-REIT有望迎来新的发展阶段，规模提速在即。主要原因在于REITs供需双方参与动力都有望增强，审核管理机制提效。另一方面，商业不动产或将成为规模扩张空间最可观的板块；此外，我们认为整个REITs市场有望走向成熟，改善二级市场低流动性和供需失衡的状态，价格体系有望更为健康。

投资建议

我们认为REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，尤其商业不动产REITs更是迎来风口。目前消费REITs合计已上市12只，而商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进而有望进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。

我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业。

风险提示

消费下行风险：社零增速持续放缓，如果社会消费信心继续下降，会造成商业零售需求收缩，导致商业地产租金和出租率下滑，降低运营效益。

部分运营商经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分开发运营商仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

试点推进节奏不及预期风险：初次试点商业不动产REITs，需要更为完备的评审体系，若政策配套跟进速度不及预期，或符合监管要求的底层资产不足，或导致发行节奏不及预期。