高盛-中国资产配置：近期投资者交流会的宏观讨论

在过去的两周里，高盛的中国经济团队成员前往国内（深圳和北京）和海外（欧洲和新加坡）与当地投资者讨论对GDP预测的上调，以下是这些投资者交流中讨论的要点和总结。

分析：这又是一期境内外投资者不同观点的合集，我比较喜欢看这种不同意见的碰撞，搞投资想要做到尽可能客观的分析，就必须要同时吸收不同观点，进行左右互搏后得出的结论才相对靠谱。

海内外观点的主要争论和差异

出口：尽管大多数客户认为中国经济将保持结构性分化，即出口强劲而内需疲弱，但一些投资者认为我们未来几年年均5%–6%的出口增长预测过于乐观。担忧因素包括：a）其他国家在未来几年建立中国以外的稀土供应链，从而使美国及其他贸易伙伴随后提高对中国产品的关税。b）明年可能出现的欧盟关税和非关税壁垒。c）中国对新兴市场的出口由于盈利能力低而不可持续。境内投资者普遍比境外投资者对中国出口的前景更为乐观。

分析：在出口这点上我的方法是以时间线来区分不确定性，至少在2026年我觉得出口还是有一个相对较好的外部环境，2027年应该还是比较稳的但可能会开始有点小摩擦，2028年及以后不确定因素太多就不好说了。

做出以上时间段划分的依据主要有两点：1，经历过几个月前双方加关税到100%以上的互丢鸡蛋阶段后，大家都明白不冷静的后果是谁都承担不起的。2，我们的稀土牌打出去很有效，这个牌至少管3-5年，所以保守起见将2026-2027划分为出口相对安全的时期。

再来说说上面提到的担忧因素：1，关于稀土提炼技术超出了我的认知范围，所以我用AI查了一下，国外要建立完备的稀土工业大概需要10年以上，如果美国不计代价的话大概也需要3-5年，姑且可以认为至少3年内稀土牌仍是个王炸。2，2026年欧盟的贸易壁垒已经是明牌了，但这其实是市场规律，以前人家比我们先进时来我们这里卖东西也有各种壁垒，现在我们在很多产业上比欧盟更有竞争力了，去人家那边卖东西自然也会有壁垒。3，东盟客户利润低是真的，但目前来说问题不大，因为把产能输出去是最关键的，这样才能缓解国内的通缩和保持就业，价格还是其次。

内需：客户对房地产市场疲软和消费低迷表示担忧。讨论集中在房地产市场何时触底，以及消费者信心和支出何时恢复，境内投资者比境外客户更担心房地产价格持续下跌和国内需求疲弱。

分析：房地产市场的疲软是老大难了，也是造成通缩和消费萎靡的主因，境外投资者看到的只是统计数字，而境内投资者感受到的是实实在在的寒意，所以境内投资者肯定会比境外投资者更担心房价继续下跌对于整体经济（特别是消费）的拖累。目前来看各大投行对房地产市场（高线城市）触底反弹的时间点的预测已经推到了2026年底至2027年一季度左右。

通胀：反内卷、通胀和企业盈利能力仍是重点，尽管很少有人对通缩问题表现的十分担心，但仍存在一些担忧，关于高层希望实现的反内卷政策的最终目标也存在激烈的讨论。与境外投资者相比，境内投资者对生产者价格同比转正略显乐观，一些人预计将在2026年下半年实现PPI转正。

分析：目前市场对于通缩问题的担心已经开始淡化，CPI和PPI开始拐头向上，暂时算是稳住了，但对于2026年通胀指标的走势还是存在一些担忧，因为再通胀的趋势并不稳固。境内投资者对PPI（通胀的前瞻性指标）的预期相对来说要更乐观，预计2026年下半年开始转正。

关于反内卷的目标境内外投资者存在比较激烈的讨论，我觉得这个挺明确的，短期来看反内卷可以解决加剧通缩的价格战问题，缓解通缩肯定是最重要的短期目标。长期来看反内卷可以改善行业竞争环境，有利于增强我国新兴产业的国际竞争力，所以从投资角度来看，反内卷受益的上市龙头公司值得作为中期配置标的。

政策：境内外客户对近期政策刺激的期望都不高，讨论主要集中在哪些政策能够帮助房地产市场稳定，以及如何支持劳动力密集型的服务业。境内投资者将他们的低期望归因于目前的形式缺乏紧迫感，因为今年的增长目标看起来可以实现，而境外投资者则受到以往政策宽松失望的影响。

分析：境内外投资者对于近期房地产刺激政策的预期都不高，因为高层的眼光往往比较宏观，总体上的GDP任务的完成是第一目标，经济中某些模块的结构性调整可以缓一下，思路上还是托底为主。

人工智能：几乎所有客户都对人工智能表示关注，并且关于人工智能对劳动力市场的影响有很多讨论。境内投资者关注人工智能泡沫的风险，尤其是在美国股市。境外投资者则更关心中国人工智能发展可能面临的瓶颈，例如高端半导体的获取，以及中国的人工智能发展路径与美国的不同之处。

分析：首先最重要的一点，AI和以往的工业革命都略有区别，因为AI的应用速度远快于以往工业革命成果的应用，也就是说目前AI一旦有什么新的突破，可能没过一个月就大规模铺开应用了。所以AI基建不至于会像以往工业革命初期的基建潮一样出现大的泡沫，因为快速的应用可以支撑AI基建的快速扩张。

关于境内投资者对美国AI泡沫的担心不无道理，但也不用过于担心，因为现在美国的AI领域的投资基本都由美股的M7巨头完成，他们都是用自己真金实银的利润进行AI的基建投资，即使阶段性过剩风险也相对可控。

境内投资者关心的比如芯片的获取等中国AI瓶颈问题是客观存在的硬约束，但至少从近两年来看，双方对于禁运这一块是趋向于缓和的。原因和贸易战的缓和一样，你有芯片我有稀土，谁都不好惹，所以博弈论角度求得最大公约数是近两年的大趋势。

地缘：近期中日紧张局势以及中美、美日的电话通话，使得中日局势成为焦点，尤其对亚洲投资者而言。相比之下，在我们的会议中欧洲投资者对地缘风险的关注较少。

分析：在中日紧张这个问题上我觉得欧洲投资者的态度是对的，因为高市的言论本质上只是为自己在日本国内捞点支持，即使日本的军国主义有所抬头，她现在的诉求也会从军事正常化开始，这个扯远了。所以近期局势也开始缓和了，资本市场对这件事也没有啥大的反应，因为大家都清楚这件事目前是可控的，算是近期市场上一个短期扰动项。