大而不强，华东医药的焦虑

来源：投资者网

　　系统性重构之路漫漫。

《投资者网》蔡俊

　　华东医药（000963.SZ，下称“公司”）的焦虑，摆在台面。

　　近期，公司因一起诉讼再度成为焦点。争议的另一方为佐力药业，焦点是公司的一款核心产品专利。

　　所谓焦虑，来自产品销量、业绩增速、估值前景等维度。作为营收超百亿的上市企业，公司早就意识到转型并为之系统性重构。一方面，转型确实收效研发体系、产品上市；另一方面，公司“大而不强”即打造爆款产品的问题犹存，创新药和医美板块还未撑起足够的成长性。但眼下已无退路，唯有向前才能突破。

大而不强的焦虑

　　华东医药的执着上诉，远不止单品焦虑这么简单。

　　2025年12月，公司公告收到浙江省高级人民法院判决书。就百令系列产品的专利纠纷，法院驳回公司子公司的全部诉讼请求。对此，公司表示将上诉至最高人民法院。

　　早前，公司以侵犯“发酵冬虫夏草菌粉”相关专利为由，把佐力药业告上法庭，并要求索赔1.11亿元。专利争端的本质为百令系列产品的争夺，该药品的胶囊品种是公司明星单品，2019年销售额超35亿元。但之后，佐力药业同名同方药获批上市，打破公司垄断。

　　彼时，外部与内部形成两种截然不同的认知。市场曾以为，早期的批文优势、深厚的医院渠道、成熟的医患认知均是公司坚实的护城河。但后期格局看，其实公司非常明白，所谓的护城河不过是市场的一厢情愿。

　　根据摩熵·医药数据库数据，2024年公司百令胶囊的全终端医院销售额不足20亿元，较35亿余元的峰值下降明显。另一边，2025年上半年佐力药业的同系列产品销售额1.13亿元，同比增长38.51%。

　　换言之，公司当初的忧虑照进现实。更深层次的痛点，还是公司“大而不强”。

　　今年前三季度，公司营收、归母净利润分别为326.64亿元、27.48亿元，各自同比增长3.77%、7.24%。上半年，商业、制造业（仿制药和创新药）等板块营收分别为139.7亿元、86.03亿元，各自同比增长2.81%、9.5%；医美板块营收11.12亿元，同比下降17.5%。

　　很明显，低毛利的商业板块是公司的压舱石，高毛利的制造业、医美等板块才是估值锚点，甚至是增速引擎。毕竟，伴随医药流通行业集中度提升，商业板块的利润空间压缩已成趋势。

　　然而，制造业和医美板块的成长远未到足以支撑公司转型成功的基石。甚至，医美板块的头顶还悬有商誉风险。早前，公司先后收购英国、西班牙、以色列、美国、瑞士等医美资产。截至今年前三季度，公司商誉29.3亿元。

全方位重构自身

　　华东医药早年的扩张路径，主要依托产品分销快速抢占市场份额，以此构建区域渠道优势。过程中，阿卡波糖、百令胶囊等仿制药大品种成功崛起。但医药行业从仿制药向创新药的驱动趋势确定后，公司站在一个变革的十字路口。

　　2019年，公司创始人李邦良退居二线，吕梁、李阅东分别出任董事长、总经理，形成“职业经理人+战略转型”新决策层。由此，公司启动系统性重构，围绕“创新药+医美双轮驱动”战略，力图从销售导向到“创新+全球化”转型。

　　一方面，公司设立医药工业、医药商业、医美、工业微生物等事业部，聚焦专业运营与业绩达成。另一方面，公司总部负责战略规划、资本运作与资源统筹，子公司承接具体执行。至此，整体形成“决策层—事业部—子公司”三层协同。

　　受此模式引导，公司创新管线确立“自主研发+外部引进+项目合作”的策略。截至2025年8月推进80余项创新药管线，覆盖GLP-1、ADC等热门赛道。同时，创新药与医美成为出海引擎，不仅相关药品国内国际同步申报，医美领域也搭建起覆盖欧美、中东、亚太的销售网络。

　　2025年前三季度，公司创新产品收入16.75亿元，同比增长62%。塞纳帕利纳入医保后快速放量，赛恺泽订单量超2024年，同期10月获批的美凡厄替尼有望成为肿瘤线新支柱。

　　但很明显，公司还未打造出创新药爆款，因此不能撑起公司更快的增速、更高的估值。即使如医美板块有童颜针这样的爆款，如今也有所乏力。

　　今年上半年，公司医美板块的国内、国际收入分别为7.25亿元、5.24亿元，各自同比下滑12.06%、7.99%。

产品力的思考

　　医美板块的乏力，表面看有消费大环境的影响，但问题还是出于自身。

　　公司童颜针伊妍仕上市之初，终端均价约1.88万元/支。彼时，该产品从国外引进的形象维持高溢价，2023年销售额破10亿元。然而，2024年以来多个国产竞品获批，爱美客、圣博玛、乐普医疗等厂家以性价比策略冲击市场。

　　受此影响，伊妍仕的终端均价降至1.3万元/支左右。同时，童颜针市场也出现价格混乱的局面，部分经销商为引流频繁低价促销，破坏整个体系，造成产品溢价能力被削弱。

　　换言之，公司医美的产品力不足以持续维持高溢价，导致后续市场进入“卷”价格的模式后，其价格、渠道不能应对强大的冲击，最终造成销量下滑。“大而不强”的反面是持续性、不断迭代的产品竞争力，支撑起“更贵”的逻辑底盘。

　　需要指出，公司的产品研发策略是“自主研发+外部引进+项目合作”，引进产品在上市早期能走高溢价路线，问题是产品力没握在自己手上导致后期乏力。另一层面，公司的自主研发产品上市后，也可通过性价比占据市场，复刻其他领域竞品策略。

　　比如GLP-1赛道，公司布局诸多在研产品，获批上市后有望冲击礼来、诺和诺德等进口厂家把持的市场。2025年底，司美格鲁肽、替尔泊肽等赛道产品开始下调价格。但同期，诺和诺德在美国获批上市口服司美格鲁肽片剂，完成产品迭代，有望取代既有产品成为新爆款。

　　归根结底，公司围绕“创新药+医美双轮驱动”战略努力转型，从管理层、组织架构、研发体系等重构自身。但产品力的护城河还未真正形成，公司“大而不强”问题存在，对后续业绩和估值的增长构成挑战。（思维财经出品）■