亿纬锂能港股IPO隐忧：净利率三年连降34.6% 关联交易激增137%暴露治理风险

来源：新浪港股-好仓工作室

招股书解读

全场景锂电龙头的业务布局与商业模式

亿纬锂能定位为全球少有的全场景锂电平台企业，业务覆盖消费电池、动力电池及储能电池三大领域。招股书显示，公司在全球拥有8个生产基地及2个在建基地，销售网络覆盖7个国家及地区，售后服务网点达24个国家及地区。其商业模式以技术授权(CLS模式)为特色，通过合作研发、技术授权及服务支持构建全球产业协同网络，2024年通过该模式获得服务收入20.9百万美元。

核心产品方面，公司形成多层次布局：消费电池领域全球市占率11.7%（2024年），其中锂原电池全球第一（市占率31.1%）、消费类圆柱电池全球第二（市占率34.3%）；动力电池领域中国商用车电池市占率12.2%、46系列大圆柱电池全球第二；储能电池全球市占率17.2%，户用储能电芯全球第一。

营收停滞与业务结构的剧烈变动

2022-2024年公司营收呈现"增长停滞"态势，分别为363.0亿元、487.8亿元、486.1亿元，2024年同比微降0.3%。但2025年前三季度营收达450.0亿元，同比增长32.2%，显示业务重回增长轨道。

业务结构呈现显著变化：动力电池：2025年前三季度收入196.1亿元，同比激增45.9%，占总营收比重从39.5%提升至43.6%，主要受益于海外头部车企需求增长储能电池：2024年收入190.3亿元，三年复合增长率34.5%，但2025年前三季度收入170.7亿元，同比增速放缓至30.7%消费电池：收入保持稳定，2024年103.2亿元，占比21.2%，2025年前三季度82.6亿元，同比增长10.4%

净利润波动与利润率持续承压

净利润表现呈现"增长-下滑-企稳"的波动轨迹：- 2022年：36.7亿元，同比增长23.1%- 2023年：45.2亿元，同比增长23.1%- 2024年：42.2亿元，同比下降6.6%- 2025年前三季度：29.8亿元，同比下降8.5%

关键利润率指标显示盈利承压：

指标2022年2023年2024年2025年前三季度毛利率15.9%16.6%17.4%16.0%净利率10.1%9.3%8.7%6.6%

2024年毛利率提升主要得益于原材料价格下降，正极材料采购价从2022年192.3元/千克降至40.6元/千克，负极材料从50.7元/千克降至20.8元/千克。但净利率持续下滑显示费用控制压力增大，2025年前三季度管理费用同比激增131.6%至22.8亿元，主要因股份支付费用增加8.8亿元。

客户与供应商集中度双高风险

客户集中度呈现"逐年下降但仍处高位"特征：- 2022年：前五大客户收入占比39.9%，第一大客户占比16.2%- 2023年：前五大客户收入占比34.4%，第一大客户占比14.3%- 2024年：前五大客户收入占比21.4%，第一大客户占比5.5%- 2025年前三季度：前五大客户收入占比26.0%，第一大客户占比8.5%

供应商集中度同样高企：- 2022年：前五大供应商采购占比43.5%- 2023年：前五大供应商采购占比40.0%- 2024年：前五大供应商采购占比32.8%- 2025年前三季度：前五大供应商采购占比32.8%

值得注意的是，公司存在客户与供应商重叠现象，2025年前三季度向既是客户又是供应商的实体销售42.8亿元（占比9.5%），采购115.7亿元（占比33.3%），主要涉及正极材料等关键原材料，存在供应链协同与利益冲突的双重属性。

关联交易激增137%暴露治理缺陷

公司与控股股东西藏亿纬及其联系人存在多项持续关联交易，主要包括采购及销售框架协议、委托加工及研发框架协议、车辆租赁框架协议等。

2022年至2024年及2025年前九月，向西藏亿纬集团采购金额分别为人民币3.61亿元、4.99亿元、11.84亿元和8.62亿元，呈現快速增长态势，2024年较2023年增长137.3%。同期向西藏亿纬集团销售金额分别为人民币2.15亿元、1.56亿元、2.13亿元和2.80亿元，2025年前九月较2024年全年增长31.4%。

2023年8月，公司因未及时履行关联交易审批程序和披露义务，被中国证监会广东监管局出具警示函。涉及未及时披露的关联交易包括向曲靖德枋采购磷酸铁锂及销售碳酸锂（金额分别为人民币16.5亿元和9,670万元），以及向常州贝特瑞采购负极材料及人员借调（金额分别为人民币5.5亿元和17万元）。此事件反映公司关联交易管理存在缺陷。

实控人高度集中与股权质押风险

截至最后实际可行日期，公司实控人刘金成博士、骆锦红女士及西藏亿纬合计控制37.33%股权，形成绝对控股。其中：- 西藏亿纬持股31.35%（刘金成与骆锦红各持股50%）- 刘金成直接持股2.87%- 骆锦红直接持股3.12%

股权质押风险显著，西藏亿纬已质押13.04%股权，刘金成质押0.88%股权，若股价大幅波动可能导致控制权不稳定。

核心管理层与激励机制解析

董事长刘金成博士为核心灵魂人物，深耕锂电领域近40年，享受国务院特殊津贴，曾获国家科技进步二等奖。高管团队呈现"技术背景+内部培养"特征，研发负责人祝媛女士拥有260余项专利，主持多项国家级项目。

薪酬与激励方面，2024年董事薪酬总额1.2亿元，其中刘金成薪酬450万元。公司实施三期员工激励计划，向608名承授人授予5416万股A股，占总股本2.61%，行权价格区间25.6-62.95元/股，显著低于当前股价，存在利益输送嫌疑。

偿债能力弱于同行，流动比率连续两年低于1

公司面临的主要财务挑战包括流动性压力，2022年至2024年流动比率分别为1.15、0.97和0.95，呈现持续下降态势，2023年和2024年流动资产不足以覆盖流动负债。虽然2025年前九月流动比率回升至1.05，但流动资产中贸易应收款项及应收票据达人民币196.98亿元，占流动资产总额的42.1%，存在一定回收风险。

资产负债率63.5%（2025年前三季度），高于宁德时代（57.8%）、比亚迪（60.1%）等同业公司，有息负债254.5亿元，年利息支出6.4亿元，财务费用对利润侵蚀明显。

产能利用率不足70%，行业面临过剩危机

动力与储能电池产能利用率从2022年92.8%降至2024年69.2%，2025年前三季度虽回升至74.8%，但全球锂电产能扩张迅猛，行业面临价格战压力。2024年动力电池平均售价从2022年1.1元/Wh降至0.6元/Wh，价格腰斩导致毛利率仅14.2%，显著低于消费电池27.6%的水平。

研发投入增加但转化效率滞后

研发投入从2022年21.5亿元增至2024年29.4亿元，但行业技术路线快速变化，固态电池、钠电池等新技术可能颠覆现有格局。招股书显示，公司全固态电池尚处中试阶段，2025年才启动百兆瓦时中试线。

研发投入强度（研发费用/营收）从2022年5.9%提升至2024年6.1%，但专利产出效率相对较低，每亿元研发投入产生专利12.3项，低于宁德时代的15.7项。核心技术如46系列大圆柱电池虽领先，但专利布局集中在应用领域，基础材料专利占比不足15%。

地缘政治风险加剧，海外扩张滞后

海外收入占比约23.4%（2024年），美国对锂电产品加征25%关税，欧盟碳关税政策实施，公司匈牙利工厂2027年才能投产，短期出口成本压力显著。2025年前三季度海外市场收入人民币105.09亿元，占比23.4%，较2024年基本持平，国际化进程未见加速。

结论：高增长光环下的结构性隐忧

亿纬锂能作为全场景锂电龙头，港股IPO募资主要投向匈牙利工厂（占比约70%），试图缓解地缘政治风险并贴近欧洲市场。但公司面临"规模扩张与盈利下滑"的结构性矛盾，2024年营收停滞、净利润下滑，2025年前三季度净利率进一步降至6.6%，三年累计下降34.6%，反映行业竞争加剧。

投资者需重点关注三大矛盾：一是动力电池45.9%高增长与14.2%低毛利率的矛盾；二是研发投入增加与技术转化滞后的矛盾；三是全球化布局与地缘政治风险的矛盾。若无法有效解决这些结构性问题，高增长难以持续，估值溢价将面临回调压力。

（注：本文数据均来自亿纬锂能港股招股书，财务数据单位为人民币亿元，百分比已年化处理）

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