2025，市场教会我们什么？

2025年对于固定收益市场而言，无疑是全新、革新的一年，尤其是下半年以来，诸多新主线逻辑，带领着市场在不断拓展星图。

我们也同市场参与者一道，密切跟踪市场焦点，及时提示趋势性机会、拐点和潜在风险。

此时此刻，把时针拨回年中前后，我们一同回溯市场都有哪些新的运行规律，这一年，市场教会了我们什么，又有哪些新的启示？

01

2025，市场教会我们什么？

焦点一：权益市场启动，股债联动逻辑开始演绎

随着全球贸易冲突的疑云逐渐消散，5月以来，在国内“双降”、“反内卷开启”行情和中美谈判阶段性成果的共同作用下，权益市场快速上行，上证指数从4月最低点的3097点一路上行至四季度的4030点。尤其是7月以来，权益市场上行斜率达到峰值。风险偏好的快速提升，牵引带动债券收益率开始上行，10年期国债到期收益率从7月初的1.64%来到8月末的1.85%。

我们及时注意到下半年以来正在演绎的股债相关性逻辑，于7月上旬发布报告[1]明确提出了当下宏观图景及股债比价之下，股票性价比处于相对高位，与此同时在政策加持下继续对长端利率进行扰动，可适度参与曲线陡峭化交易。事后，我们沿着这一路径继续深入挖掘股债相关性的问题，持续给予市场回应（参考报告）[2]，并进一步总结出了股债相关性演绎的分析框架（）[3]。

焦点二：监管规则重塑机构行为

8月初，财政部和国税总局宣布将对8月8日之后新发行的政府债券和金融债券恢复征收利息收入增值税。随着新代码债券的不断发行，市场围绕资管类机构减税效应和新老券利差开展交易。我们及时回应市场，系统梳理了债券市场税费改革的历史和现状，并总结对机构行为影响的路径（参考报告）[4]。

9月初，公募基金销售费用新规的征求意见稿公布，市场对于债基赎回费的相关规定关注度很高。我们及时回应市场关切（参考报告）[5]外，还密切追踪基金负债端的情况，通过日度、周度和月度不同频度观测基金赎回情况。

12月31日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，我们及时回应市场关切，发布报告[6]，认为整体来看进一步赎回的压力是可控的，尤其考虑到前期部分机构抢跑赎回，且中间理论上仍有1年过渡期，新规实际落地后短期内面临再度集中赎回压力并不大。但对于大部分短持型机构而言，出于流动性管理这一诉求出发的债基需求，“满30天可另行约定赎回费收取标准"的效果或相对有限，此类机构或仍会有些赎回。

焦点三：利率风险供给冲击，机构承接力受考验

2025年全年发行政府债券超20万亿，其中大约1/2为10年期以上的超长债券。大量的利率债供给，使得市场机构承接了较多的利率风险。根据巴塞尔协议III框架和《商业银行银行账簿利率风险管理指引》的要求，全国大型银行最大经济变动指标（ΔEVE/一级资本净额）不得超过15%。市场担忧超长债的大量供给会考验银行承接能力，从而在市场卖出超长债的时候难以形成有效买入力量，带动超长债收益率上行。

我们较早关注到这个问题，并且将关注点聚焦于“市场利率如何演绎”的角度。在报告[7]中，我们明确提出，彼时30Y国债利率处于“不言顶”的状态，即超长债缺少配置盘承接，如果交易盘抛压再度加大，那么利率还有向上调整的空间。事后看，30年国债收益率从9月初的2.10%（含税）一路上行至10月初的2.28%，并在年末再次达到该位置。供给压力的影响贯穿整个期间，并且可能会继续影响2026年的超长债收益率。

焦点四：货币政策的新框架——如何理解“适度宽松”？

2025年年初，货币政策的总基调是“适度宽松”。彼时市场大多认为，自2009年以来，“适度宽松”的表述回归，将带来更大幅度的降准降息。但事后看，2025年一次降准（50BPs）和一次降息（10BPs）的幅度未达到市场预期。

对此，我们及时向市场沟通对“适度宽松”的理解（参考报告）[8]。一方面，央行通过更多公开市场操作工具投放流动性，并适时重启“国债买卖”（参考报告）[9]，保证银行间超储率充足；另一方面，央行运用利率走廊管理资金利率，避免大幅波动造成的扰动。全年来看，资金面总体稳定，债券收益率“大起大落”的情况没有出现。

更深层次地说，经济结构的转型催生出信用派生模式的转型。传统信贷增速下滑与政府债券规模增速的快速提升形成互补（参考报告）[10]。

在此背景下，降准降息等总量工具的使用，需要考量更多因素。我们将关注点放在，如果降息不及预期，市场该如何调整？报告[11]指出了这个问题，经事后验证也基本符合实情。

此外，面对 2025 年末中央经济工作会议提出的“灵活高效”降准降息的思路，我们也及时剖析其可能路径（参考报告） [12] ，另外我们判断 2026 年一季度可能是一个重要时点，降准降息后关注“利多出尽”交易逻辑。

02

2026年应该关注什么？

市场波云诡谲，难以准确预测。客观上来说，研究角度来说，确也难以在每一个时间点精确地把握市场走向和主线脉络。唯一能做的，是进一步完善和革新我们的分析框架，站在更贴近市场参与者的视角开展研究，更好地把握时效性，并尽力在关键时点辨析出市场主线及其变化，予以提示。

具体而言：

流动性方面，传统信贷派生链条正在重塑，新逻辑也正在孕育。在此过程中，直接融资占比的提升，使得央行更多通过结构性工具向市场注入流动性，资金总量宽松，价格低位波动的同时，同业杠杆也在不经意间相对收缩。同业存单的供需关系也将发生新的变化（参考报告）[10]。

机构行为方面，债券市场总体的波动进一步减小，各类机构仍将积极在细微之处寻求超额收益。一是资管类机构将主动向多类资产要收益，尤其是权益资产，“固收+”的业务思路逐渐演绎为“+固收”的新思路，对于通过债券交易增厚收益的诉求也相应增加。二是无论大型机构还是中小机构都应当将“利率风险防控”提升到一个新的高度，从这个角度出发催生出的一些新交易模式也将带来一些新逻辑。三是随着各类资管机构的新规逐渐落地，监管日益趋严，主动管理能力将成为新的竞技舞台。

股债相关性方面，宏观叙事逻辑演绎过程之中，如果维持在“中性锚”的状态之下，市场将通过“资产配置驱动”股债相关性的演绎。彼时，宏观的“风险偏好”变量将进一步细分为“股债资金流向”、“股债机构行为”和“股债相对价值”三个微观层面的观测变量，这些因素将决定股债联动的方向。

海外市场方面，美国经济在“中期选举”年或将延续“韧性中潜藏风险”的格局，但中长期的风险可能将继续积累。真正的考验或在特朗普总统第二任期的后半段（ 2027-2028 年），届时政策不确定性或将有所放大。因此， 2026 年市场将针对“ AI 泡沫是否破裂”和“财政可持续性”开展博弈。这些因素也将通过全球范围内的资金流向影响国内市场（参考报告） [13] 。

复盘2025，目的是为了更好地迎接2026。站在新时代的起点上，天风固收团队将始终伴随市场参与者左右，在宏观叙事主线之外，我们坚持从最立足微观、最贴近实操的买方视角出发，共赴远大征程。

点击即可跳转至对应文章~

报告《看股做债？》入库时间：

2025年7月10日

报告《再论“看股做债”》入库时间：

2025

8

20

报告《

2025→2026

，重塑

新途》入库时间：

2025

11

25

报告《增值税调整，债券策略再思考》入库时间：

2025

8

10

报告《公募费率改革进一步，几点关注》入库时间：

2025

9

7

报告

《赎回新规落地，债市怎么看？》入库时间：

2026

1

2

报告《

30

年，暂不言顶》入库时间：

2025

9

16

报告《流动性中期展望：变局中把握新常态》入库时间：

2025

7

7

报告《利率专题：写在国债买卖一周年之际》入库时间：

2025

7

29

报告《

2026

流动性：总量时代的转折？》入库时间：

2025

12

3

报告《利率专题：如果下半年不降息？》入库时间：

2025

7

21

报告《降准降息，何谓“灵活高效”？》入库时间：

2025

12

23

报告《

2026

年海外：大浪之前》入库时间：

2025

12

2

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：2025，市场教会我们什么？》

对外发布时间：2026年1月4日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010