2025年的经济到底怎么样？

网上二极管太多了，要不说经济好上天，永远在赢；要不说经济一蹶不振，不是在降薪裁员就是降薪裁员的路上。

正好2025年刚刚过去，那么现在经济到底怎么样，我用数据和逻辑跟大家讲解下。

房地产：尚未触底，但风险可控

我这里说的尚未触底，包含两方面：房价和房地产投资。

对于房价，我之前的文章已经说了很多了，这里也可以给新朋友再说下我的观点：房价尚未触底。论证房价还没触底的逻辑非常丰富，这篇文章毕竟不是房地产的主场，我就不一一阐述了。最简单有效的一个指标就是租售比，我觉得一二三线城市租售比得到3%/4%/5%，目前只有香港一个城市达到了，所以也就只有香港的房价实现了触底反弹。（知识星球写过一篇关于香港房价的文章）

对于房地产投资，虽然从21年巅峰已经腰斩再腰斩，但是我还是觉得仍然有下降空间。现在新房库存的销售周期已经超过1年，叠加人口拐点已至，未来绝大多数城市都没有拿地建房的必要了。房地产上下游很庞大，目前占GDP的比重已经从巅峰的25%左右下降到目 前10%左右，房地产下行对银行、信托等金融业也带来明显的负面影响，好在我国金融机构绝大部分是国企，有各级政府作信用背书。不过上面对房地产的支持也在下降，现在要求“市场化”解决万科问题就是一个信号（在我的知识星球也写过原因，即银行硬着陆风险已经基本消散，所以出台重磅政策动力减弱，公众号也写了一篇付费文章）。

出口：明年增速大概率放缓

10月份，我们的出口出现了2024年以来的首次下滑，不仅 逆转了9月的8.3%增长，而且也低于路透调查预期的3.0%增长。

现在出口面临两个问题：

第一，西方正在追求把产业链搬出中国，欧美国家进口占比持续下降。

10月之所以出口下滑，美国出口下滑25.2%，占了主要因素。 实际上， 在 2018 年贸易战爆发后，中国对美贸易占比就处于持续下滑趋势，中国在美国的国际贸易（出口+进口）中的份额从巅峰的16%逐步下降到10%左右。

大国博弈存在长期性，关税战已经蔓延到产业链与供应链之战。中美最近一次谈判，看似美国作出了让步，以降低关税获得中国稀土出口限制延后一年的待遇。但从长期看，实际上大反映了彼此都要做大自己的产业链，避免被对方“卡脖子”。也就是说，“和”只是一种策略，“斗”则是长期的。而且，以美国为代表的部分西方势力实际上是想构造自己的产业链和供应链，以达到去中国化的目的。中国对全球最大买家出口下滑，在未来应该是不可逆的。

贸易战以来，我们也在积极寻找新的买家。疫情以来中国出口份额增量主要来自于新兴市场国家，如东盟和非洲。但是这些市场毕竟容量有闲，受到过去出口高基数的影响，明年出口增速估计也会有所回落。

第二，出口价格指数在持续下行。

这也是因为现在我们生产供大于求，我们国内的内卷开始蔓延到出口领域，可以预见的是之后出口的利润率会继续下降，国外的生意可能也会越来越难做。

消费：最有潜力的地方

这一块我之前也写过，拉动经济的三驾马车：出口受制于外部制约，投资受制于内部没钱，都没有大幅增长可能。唯一有可能拉动经济的，其实就是消费。大家不要听到到处都是降薪裁员的消息，就觉得没钱消费了。其实并没有，降薪裁员只是让大家财富增速变慢了，但是之前的家底还是厚的，从存款数据也可以看出来。

事实上，现在对经济拉动最明显的，其实就是消费。看之前几年对GDP的拉动占比，消费基本都是排在第一位的。

但是潜力归潜力，现在问题也是很明显的，就是大家虽然有钱，但是消费能力并 不强。

一方面，大家对于未来的收入没有信心，天然就倾向于储蓄。我之前也写过一篇文章，讲过居民消费意愿不足的事实：

另一方面，政府也没有余粮去刺激消费了。今年的消费呈现前高后低的走势，原因是今年以旧换新3000亿的额度大部分已经在上半年用掉了，所以下半年消费增速就放缓了。

PPI：通缩继续

目前市场上的观点，是明年通缩会收紧，甚至转为轻微通胀，主要的理由是：

1）地产下滑压力最大的时期已经过去

2）中美和解，明年出口会更强

3）反内卷，价格可能会上涨

4）大宗商品涨价

5）财政继续加码，带动社融

对于地产，我同意市场观点。地产最差的时候确实已经过去。土地财政、新房销售等数据相比2021年都减半了，之后确实也没法如此快速的下降了。但是依旧有两个问题，第一是虽然下滑会放缓，但肯定会继续下滑。我之前分析过很多了，不论是房价还是房地产产业，都没触底。第二，银行现在压力很大，如果银行出问题，可能会出现上面说的PPI往下+流动性转紧，不过目前看应该不至于。

对于出口，我不同意市场观点。 美国和全球经济大概率走向一轮复苏周期，总体外部需求向好，但复苏的弹性预计不强：我国外部环境是在持续变差的，2026年会面对 更多国家对我们的贸易对抗和反倾销，其他新兴制造业基地（如越南）对我国的“替代”（其中包括我国“出海”企业)，渐行渐远的中美贸易关系(刚过去的10月对美出口同比下降超25%)。

对于反内卷，我不同意市场观点。以反内卷主要根据地钢铁行业来看，目前钢厂限产后确实价格有提升，但是由于需求量下降导致有价无市，所以现在的问题是“ 卡在价格虚高的钢厂和没有需求或没有还款能力的客户之间挣扎”。 可以看出，“反内卷”可以依靠行政手段在短期内控制产量、提高价格、增加企业利润，但无法在整体上改变行业格局和供需关系。

对于大宗商品，我同意市场观点。美联储降息（2026年预计降息3~4次，利率降到3%以下）+全球经济回暖，大宗商品价格上涨基本是板上钉钉的事情。

对于财政加码，我不同意市场观点。 2025年1-10月，个税收入13363亿元，同比增11.5%，远高于居民可支配收入的增速。大家肯定都有体感，收入没有上升的情况下，收税确实是变严格了，甚至多了很多“税种”。 然而即便是这样的严格追缴税款的背景下，GDP创税能力依旧创出史低，来到13.1%。2026年税收还能上涨，财政还有余力加码？我持怀疑态度。

至于在没有税收增长的情况下，直接印钱放水，我觉得目前概率不大。

芒格有一句话：“持有现金实际上是在向政府提供无息贷款。如果你把钱存在银行账户里，本质上你是在借钱给一个可能不负责任的实体。”

所以信用对于央行来说非常重要，目前我国央行信用情况还是非常好的，2026年我觉得也不会展示出任何“不负责任”的行为，主要有以下原因：

1）担忧金融体系稳健性，包括zf和央行的信用。

2）出口型经济+人民币国际化战略都决定了，现在需要保持人民币汇率的稳定性。

3）内部经济还能稳住，房地产目前看不至于引爆金融体系，银行坏账率可控。（之前在知识星球发过外资投行报告，根据他们的调研情况，银行表示房价再跌20%也没问题）

2026年GDP目标是5%

2020年确定到2035年实现人均GDP翻番，也就是2万美元左右。由于2024年已经达到人均1.34万美元了，所以之后平均每年增长4%左右就可以实现该 目标了。但由于中期规划中还提出到2035年要成为中等发达国家，中等发达国家的人均GDP要在2.5万美元以上，又假设到2035年我国总人口降至13.4亿，在当前汇率水平不变的情况下，年均增速要达到5.3%才能实现，这个难度有点大。但如果人民币汇率能够升值一点，还是有希望的。

总而言之，为了实现 2035年要成为中等发达国家的计划，增长目标前面定得高一点总没有错，因此，估计2026年的GDP目标仍为5%左右。

积极的财政与货币政策

如果要实现GDP5%的增长，还是有难度的，仅仅靠出口和消费不一定能够实现目标，政府投资是必不可少的。特别是在通缩时期，财政政策是比货币政策效果更好的（我国目前货币环境是很宽松的，问题是钱流转不起来），2026年各项债都有上涨的空间。

对于货币政策，降息的 概率非常大。一方面，美联储明年也有降息预期 （2026年预计降息3~4次，利率降到3%以下），我们正好也有了降息空间，不用担心跟美国利差拉得太大。另一方面，今年前10个月，固定资产投资增速已经为负了，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，为了刺激民间借贷，2026年也应该降息。

A股行情跟今年类似，以科技、题材为主

在即将过去的2025年，A股走出了一个小牛市，但是有两个特点不能被忽视：

第一，结构性行情，科技（主要是AI）和出海为主。

第二，A股上市公司盈利虽然略有改善，但是本轮行情主要还是估值上涨贡献的。

在过去五年中，全球主要股指中，除了A股市场的沪深300指数、中证500指数和港股市场的恒生指数，其他市场大多都实现了企业总盈利的增长。而我们在过去5年，企业利润基本没有增长，仅仅靠拔高估值创造的牛市，很难成为“慢牛”。2026年如果PPI和CPI还是长期低迷的话，上市公司整体利润的大幅回升似乎不太现实，所以也很难走出真正的牛市，赚钱效应不会很好。

插一句，为什么美股就是牛长熊短，A股就是牛短熊长，根本原因还是两个市场上市公司盈利能力的区别。我们上市公司ROE还不到美股的三分之一，对于不赚钱的公司，何来股价提升？

我预测2026年PPI持续保持低位的情况下，货币政策还是会宽松（甚至比今年更宽松），但是企业盈利很难发生根本性改善，A股依旧是以科技（题材）为主线。通缩背景下，债市不会出问题，甚至由于PPI的预期差（目前市场预期明年PPI走高）再次走牛。

对于主线AI，目前毫无疑问是有泡沫的，但是如果你想抓住2026年的行情，只能是富贵险中求：AI就算有泡沫，也是不可错过的投资机会。均衡配置，享受泡沫，留一只眼睛盯着出口。（我之前写过一篇AI的文章：）

当然，如果大家不想冒险，或者说不擅长中短期维度的判断，可以持有大宗商品，最简单的就是黄金。美联储降息+经济低迷+局势动荡，每一点都预示着拿住黄金就是“稳稳的幸福”。

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