保险和大行加大配置力度 | 机构行为

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

债市活力指数明显下降

截至12月26日，债市活力指数较12月19日回落13pcts至4%，5D-MA回落10pcts至11%。

其中，债市活力升温指标包括：银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由43%升至44%）、中长期纯债基久期中位数（滚动两年分位数由76.6%升至78.0%）。降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反向）（滚动两年分位数由10%下降至8%）、10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额（滚动两年分位数由30%降至15%）、30Y国债换手率（滚动两年分位数由41%降至7%）。

机构买卖行为跟踪：交易盘年末谨慎，大行保险加大配置力度

1）买卖力度与券种选择：大行加力买入7-10Y利率债

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>基金>其他>理财>保险>外资银行，净卖出力度排序为股份行>货基>城商行>农村金融>其他产品类>券商。

券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力存单、7-10Y利率债；2）农商行主力存单、1年以内利率债；3）保险主力3-5Y其他债；4）基金主力1-3Y利率债、3-5Y利率债、1-3Y信用债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类主力1-3Y其他债。

2）交易盘：债基整体小幅拉久期

全样本中长期纯债型基金久期中位数较12月19日+0.03年。其中，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别-0.05年、+0.05年、+0.04年至5.56年、3.62年、3.21年。绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+0.03年、+0.06年至2.91年、1.04年。

3）配置盘：大行买债期限向长端延伸

一级市场上，国债一级认购需求下降。

二级市场上，1）大行：今年大行累计净买入1-3Y国债的规模已有11967亿元，超过去年全年9516亿元的总规模；对1Y以内国债的累计净买入规模为6882亿元，不及去年全年8951亿元的水平。此外，大行近期明显加大了对7-10Y利率债的净买入力度。

2）农商行：本周净卖出力度进一步加大。全年来看，农商行对7-10Y、10Y以上现券的累计净买入规模分别为9686亿元、895亿元。

3）保险：今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比明显高于往年同期水平。以超长期政府债供给量为基准来看，截至12月26日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.87%，明显高于去年末的25.24%。

4）理财：6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。

资管产品跟踪：近一周信用债基涨幅依然更强

12月以来债基规模涨幅弱于股基。本周新成立债券型基金112亿元，较前一周的88亿元继续上涨，处于历史中性偏高水平。债基业绩表现来看，近一周各类债基净值均普遍进一步提升，信用债基涨幅更大。各类债基近一年回报大多已转正。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

报告目录

本周保险和大行双双加大了配置力度。

1）大行：前期卖债调仓得到的资金除了增加净融出之外，或也部分用于债券配置，且配置的期限逐渐拉长。12月中上旬，大行先明显加强对5-7Y期利率债的净买入力度，随后加大配置7-10Y利率债。本周全周来看，大行对7-10Y利率债合计净买入266亿元，已超过5-7Y的233亿元、逼近1-3Y的278亿元。此外，25日大行更是对10Y以上利率债也转为净买入13亿元（现券数据受“一级认购、二级分销”影响通常呈现净卖出，13亿元的超长债日度净买入规模为近一年第5高的水平）。

2）保险：负债端需求推动保险加大配置力度。近期保险明显加大配置力度，一方面是前期非银机构抛售超长期国债，保险进行承接；另一方面，保险也在负债端的诉求下由高到低进行票息配置，驱动30Y地方政府债收益率从12月16日的2.45%降至26日的2.38%。

但是，交易盘在年末情绪谨慎，并未跟随配置盘买入长债超长债。本周基金仅净买入7-10Y利率债99亿元，对10Y以上超长债小幅净卖出24亿元，交投情绪清淡。

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整体情绪：债市活力指数明显下降

本周债市活力指数明显下降。我们基于22年以来债市杠杆率、换手率、债基久期和国开债隐含税率的历史分位数水平、与债市行情间的相关系数来编制日频债市活力指数。截至12月26日，债市活力指数较12月19日回落13pcts至4%，5D-MA回落10pcts至11%。

其中，债市活力升温指标包括：

1）银行间债市杠杆率由107.72%升至107.83%，较过去4年同期均值的超额水平由-1.08pcts收窄至-1.06pcts，滚动两年分位数由43%升至44%。其中，基金加杠杆（由113.57%→114.20%）、券商加杠杆（由195.84%→208.33%），保险加杠杆（由120.74%→122.17%）；

2）中长期纯债基久期中位数，由3.69年上升至3.72年，滚动两年分位数由76.6%升至78.0%。

降温指标包括：

1）十年期国开债隐含税率（反向），由93.1%降至92.7%，滚动两年分位数由10%下降至8%；

2）10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额，由10.23%降至5.62%，滚动两年分位数由30%降至15%；

3）30Y国债换手率，由9.13%降至5.19%，滚动两年分位数由41%降至7%。

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机构行为：交易盘年末谨慎，大行保险加大配置力度

1、买卖力度与券种选择：大行加力买入7-10Y利率债

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>基金>其他>理财>保险>外资银行，净卖出力度排序为股份行>货基>城商行>农村金融>其他产品类>券商。超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为：保险>理财>其他，净卖出力度排序为股份行>券商>城商行>其他产品类>大行>基金>农商行>外资行。

结合现券净买入量与历史分位数来看，目前各类机构主力的券种（本周日均现券净买入量在该类机构中排名前三位，且5D-MA在近1年处于80%分位数以上）分别为：

1）大行主力存单、7-10Y利率债；2）农商行主力存单、1年以内利率债；3）保险主力3-5Y其他债；4）基金主力1-3Y利率债、3-5Y利率债、1-3Y信用债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类主力1-3Y其他债。

2、交易盘：债基整体小幅拉久期

截至12月26日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较12月19日+0.03年、+0.03年至4.09年、3.72年，分别处于滚动两年79.9%、78.0%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.05年、+0.05年至5.56年、3.62年；信用债基久期中位数+0.04年至3.21年，分别处于滚动两年88.8%、48.1%、77.8%分位数。

绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+0.03年、+0.06年至2.91年、1.04年。

3、配置盘：大行买债期限向长端延伸

3.1 国债一级认购需求下降

国债一级认购需求下降。本周国债加权平均全场倍数分别由前一周的3.06回落至3.02倍。本周无政金债、无超长期国债发行。

3.2 大行：近期对7-10Y利率债净买入力度增强

短端国债的买卖情况来看，12月以来大行对1Y以内、1-3Y国债的日均净买入规模分别为93亿元、73亿元，前者为今年以来最高水平，后者力度持续回落。今年全年来看，大行累计净买入1-3Y国债的规模已有11967亿元，超过去年全年9516亿元的总规模；对1Y以内国债的累计净买入规模为6882亿元，不及去年全年8951亿元的水平。

此外，大行近期明显加大了对7-10Y利率债的净买入力度。12月以来日均净买入规模为9亿元，为近一年次高水平。

3.3 农商行：本周净卖出力度加大，全年在二级市场上累计净卖出现券

农商行10月之后加大现券净卖出力度，11月之后买卖方向反复且力度较弱。12月以来对1Y以上各期限现券整体持续净卖出。本周净卖出力度进一步加大，期限上集中于7-10Y和3-5Y。

全年来看，截至12月26日，今年农商行累计净卖出现券95亿元，其中，对7-10Y、10Y以上现券的累计净买入规模分别为9686亿元、895亿元。

3.4 保险：政府债发行提速，助力保险部署超长债

今年以来保险对现券净买入力度明显高于往年同期水平，主要是对10Y以上超长债买势强劲。结合去年保费收入增速的月度多增幅度来看，我们假设12月累计保费收入同比增速为7%，则截至12月26日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到56.58%，明显超过去年12月底的44.69%。

以超长期政府债供给量为基准来看，9月以来保险配债力量有所提升。截至12月26日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.87%，明显高于去年末的25.24%。

3.5 理财：二级市场加大超长债净买入

6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。截至12月26日，理财今年累计净买入10Y以上现券1836亿元。

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资管产品跟踪：近一周信用债基涨幅更强

12月以来债基规模涨幅弱于股基。12月以来债基、股基规模分别环比增长1241亿元、增长2453亿元，11月分别环比增长326亿元、减少669亿元。

本周新成立债券型基金112亿元，较前一周的88亿元继续上涨，处于历史中性偏高水平。

债基业绩表现来看，近一周各类债基净值均普遍进一步提升，信用债基涨幅更大。纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为1.95%、1.97%、2.97%，各类债基近一年回报大多已转正。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、货币政策或财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《保险和大行加大配置力度——机构行为周度跟踪20251228》

对外发布时间：2025年12月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005