悦康药业港股IPO隐忧：收入三年降16.7% 2025中期净亏扩大261.6%

来源：新浪港股-好仓工作室

核心业务：从仿制药到创新药的转型之路

悦康药业是一家综合性制药企业，专注于创新药和仿制药的研发、生产与销售，产品覆盖心脑血管、抗感染、消化系统、代谢疾病等多个治疗领域。公司拥有超过80种商业化产品，核心产品包括银杏叶提取物注射液（悦康通®）、枸橼酸爱地那非片（爱力士®）、奥美拉唑肠溶胶囊（立卫克®）等，其中75种产品纳入国家医保目录，多个产品通过国家集采。

商业模式方面，公司采用"自主研发+授权引进"双轨制推进管线建设，建立了寡核苷酸、mRNA疫苗、多肽等六大技术平台，拥有11种寡核苷酸药物、2种mRNA疫苗、3种多肽药物和3种中药创新药的多元化管线。销售模式以经销商网络为主，截至2025年7月31日，公司在全国31个省份拥有2439家经销商，经销商收入占比长期维持在96%以上。

营业收入及变化：连续三年下滑，2025年中期收入腰斩

公司近年营收呈现持续下滑趋势，2022年至2024年分别实现收入45.21亿元、41.83亿元和37.67亿元，三年累计降幅达16.7%，复合年增长率为-9.2%。2025年上半年收入进一步恶化，前七个月仅实现收入13.04亿元，较2024年同期的21.52亿元大幅下降39.4%。

关键产品"悦康通®"收入下滑是主因，该产品作为心脑血管领域核心产品，2025年前七月收入5.09亿元，较2024年同期的12.17亿元骤降58.2%，占总收入比重从56.6%降至39.0%。公司解释称主要受带量采购政策及市场竞争加剧影响，产品售价和销量双降。

收入变动情况

期间收入(人民币百万元)同比变动2022年4,521.02023年4,182.7-7.5%2024年3,767.4-10.0%截至2024年7月31日止七个月2,152.2截至2025年7月31日止七个月1,304.4-39.4%

净利润及变化：2025年中期由盈转亏，亏损扩大261.6%

净利润同步呈现加速下滑态势。2022年至2024年净利润分别为3.39亿元、1.88亿元和1.21亿元，三年累计降幅达64.3%；净利率从7.5%持续下滑至3.2%。2025年形势进一步恶化，前七个月录得净亏损1.46亿元，而2024年同期为盈利0.90亿元，同比由盈转亏，亏损幅度达261.6%。

净利润变动情况

期间净利润(人民币百万元)同比变动2022年2023年-44.7%2024年-35.4%截至2024年7月31日止七个月90.1截至2025年7月31日止七个月-261.6%

毛利率与净利率：五年毛利率降17.8%，净利率转负

毛利率水平持续走低，从2020年的63.5%下降至2025年7月的45.7%，五年累计降幅达17.8个百分点。分产品看，心脑血管类产品毛利率从93.8%降至82.2%；抗感染类产品毛利率从2.7%骤降至-0.1%，主要受头孢类抗生素集采降价影响；消化系统类产品毛利率波动较大，2025年上半年为43.2%，较2023年的-1.3%有所回升但仍低于历史平均水平。

净利率同样呈现下滑趋势，从2022年的7.5%降至2024年的3.2%，2025年中期转为-11.2%。

毛利率与净利率变动情况

期间毛利率净利率2022年63.5%7.5%2023年61.6%4.5%2024年56.9%3.2%截至2024年7月31日止七个月56.7%4.2%截至2025年7月31日止七个月45.7%-11.2%

营业收入构成：核心产品市占率94.1%，依赖风险凸显

公司收入高度依赖核心产品悦康通®(银杏叶提取物注射液)，该产品在2024年中国银杏叶提取物注射液市场的份额约为94.1%，排名第一。尽管公司拥有多元化的产品组合，但核心产品的高市场份额也带来了产品依赖风险，一旦该产品面临价格压力或市场需求变化，将对公司整体业绩产生重大影响。

收入构成高度集中于心脑血管领域，2022年该板块收入占比达61.0%，2025年虽降至39.0%，但仍是第一大收入来源。抗感染类产品占比从2023年的24.4%降至23.1%，消化系统类维持在8.7%，降糖类占比8.0%。值得注意的是，原料药业务收入占比从2022年的4.3%提升至11.4%，反映公司在制剂业务承压下加大原料药销售以弥补收入缺口，但该业务毛利率仅0.7%，显著拉低整体盈利水平。

客户与供应商集中度：供应商集中度上升至20.2%

客户集中度：前五大客户占比28.5%，风险较低

2022年至2024年及截至2025年7月31日止七个月，公司五大客户的总销售额分别占各期收入的33.7%、31.9%、30.9%及28.5%，呈现逐年下降趋势，客户集中风险相对较低。主要客户包括国药控股、上海医药等大型医药流通企业，依赖度较高。

供应商集中度：2025年上半年上升至20.2%，存风险

2022年至2024年及截至2025年7月31日止七个月，五大供应商的采购额分别占各期总采购成本的10.9%、9.8%、17.6%及20.2%，2024年以来供应商集中度明显上升，需关注供应链稳定性风险。核心产品悦康通®的API长期依赖法国独家供应商，存在供应链安全风险。2024年API采购成本同比上升12.7%，进一步挤压利润空间。

实控人及股权结构：于氏家族控股49.3%，股权集中

公司股权结构高度集中，于伟仕家族通过阜阳京悦永顺等19家一致行动人合计持有49.26%股权，处于绝对控股地位。其中于伟仕先生80岁，担任董事长；其孙子于飞37岁任总经理，于鹏飞30岁任董事，家族成员深度参与公司管理。2023年因股权纠纷，控股股东阜阳京悦永顺所持5.88%股份被司法拍卖，但未影响控制权稳定性。

核心管理层履历及薪酬：家族成员主导，薪酬低于行业水平

核心管理层以家族成员和内部培养为主：董事长于伟仕拥有40年医药行业经验，获国家科技进步奖；总经理于飞为清华大学EMBA，负责日常运营；研发负责人宋更申博士拥有205项专利。2024年董事薪酬总额920万元，人均约84万元，低于港股同业平均水平。激励机制单一，尚未推出股权激励计划，可能影响核心团队稳定性。

公司核心管理团队在制药行业拥有丰富经验，但在国际化运营和创新药研发方面的经验相对有限。董事长于伟仕先生为公司创始人，在制药行业拥有超过30年经验，但公司高管团队中具有海外顶尖药企工作经历的人员较少，可能影响公司国际化战略的实施。

关联交易：向控股股东关联方采购占比超10%

2025年前七个月，公司向关联方安徽恒顺信息科技有限公司采购中间体1.07亿元，占总采购额的10.8%。安徽恒顺由控股股东于伟仕先生持有80%权益，交易价格参考独立第三方价格确定。此外，公司还向北京华悦轩餐饮采购379.6万元餐饮服务，向北京源通康百销售491.1万元药品，构成持续关联交易。2024年关联采购额达2.22亿元，存在利益输送风险。

财务挑战：现金流恶化，现金储备降42.4%

公司流动比率从2022年的2.1下降至2025年7月31日的1.9，速动比率从1.7下降至1.5，流动资产管理效率有所下降。现金及现金等价物从2022年底的人民币15.18亿元持续减少至2025年7月底的人民币8.75亿元，降幅达42.4%，流动性压力逐渐显现。

2025年前七个月经营活动现金流净额为-2730万元，同比由正转负；存货周转天数从2022年的151.6天延长至195.3天，应收账款周转天数从82.5天增至84.4天，营运效率持续下降。资产负债率从2022年的17.3%升至2025年7月的25.1%，短期借款达3.76亿元，存在一定偿债压力。

流动性指标变动情况

日期流动比率速动比率现金及现金等价物(人民币百万元)2022年12月31日2.11.71,518.32023年12月31日1.61.31,373.52024年12月31日2.11.61,237.82025年7月31日1.91.5

同业对比：研发投入低于行业平均，创新转型滞后

与国内同行相比，公司研发投入占收入比例相对较低，2022-2024年研发支出占收入比例分别为7.6%、8.4%和9.9%，虽逐年提升但仍低于行业领先水平。在创新药布局方面，公司管线丰富但多处于早期阶段，与国内头部创新药企相比，在研管线的深度和进度仍有差距。

与同业相比，公司研发投入强度偏低，2024年研发费用3.74亿元，占收入比重9.9%，低于国内创新药企15%-20%的平均水平。研发管线中，仅YKYY017进入II/III期临床，其余多处于早期阶段，与恒瑞医药、百济神州等龙头企业存在显著差距。在创新药布局上，公司进度落后于行业平均水平，核心技术平台尚未产出商业化产品。

风险因素：六大风险需警惕

产品集中风险：悦康通®收入下滑58.2%，冲击业绩

悦康通®占银杏叶提取物注射液市场94.1%的份额，产品高度集中，若该产品面临政策调整、价格压力或市场竞争加剧，将对公司业绩产生重大不利影响。带量采购导致该产品2025年上半年收入同比下滑58.2%，对业绩造成重大冲击。

研发失败风险：核心管线进展不及预期，存失败风险

公司多个创新药候选产品仍处于临床及临床前阶段，研发周期长、投入大且结果不确定，若研发失败或进度延迟，将影响公司长期发展。核心管线YKYY017临床进展不及预期，III期试验需投入大量资金，存在研发失败或审批延迟风险。

政策风险：75种医保产品面临降价压力

医药行业受政策影响较大，医保政策、价格管控、审批制度等变化可能对公司经营产生不利影响。75种医保产品面临降价压力，带量采购范围扩大可能进一步压缩利润空间。

家族控制风险：于氏家族高度控制，或存利益输送

于氏家族高度控制公司运营，可能存在利益输送风险，2024年关联采购额达2.22亿元。这种家族集中控股结构可能导致公司决策更多考虑控股股东利益，而未必符合公司及其他股东的整体利益。

现金流风险：2025年上半年现金流为负，储备减少

2025年上半年经营现金流为负，现金储备持续减少，难以支撑长期研发投入。公司流动比率从2022年的2.1下降至2025年7月31日的1.9，速动比率从1.7下降至1.5，流动资产管理效率有所下降。

合规风险：曾因环保违规被罚，存合规风险

2023年因环保违规被处罚120万元，销售费用中学术推广费占比过高，存在合规性风险。

总结：转型阵痛期的价值重估

悦康药业正处于从仿制药企向创新药企转型的关键阶段，短期面临传统业务下滑、创新转型尚未见效的双重压力。财务数据显示公司盈利能力、现金流和运营效率均出现恶化迹象，核心产品面临集采降价、市场竞争加剧等多重挑战。尽管公司拥有多元化管线和技术平台，但研发投入不足、进度滞后等问题凸显，创新转型任重道远。投资者需密切关注临床进展、政策变化及家族治理风险，审慎评估公司转型前景。

点击查看公告原文>>

声明：市场有风险，投资需谨慎。本文为AI大模型基于第三方数据库自动发布，任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，不构成个人投资建议。受限于第三方数据库质量等问题，我们无法对数据的真实性及完整性进行分辨或核验，因此本文内容可能出现不准确、不完整、误导性的内容或信息，具体以公司公告为准。如有疑问，请联系biz@staff.sina.com.cn。