30年新高！日本加息潮搅动全球金融市场，A股影响几何？

由于全球日元套息交易规模巨大，日本利率水平的提升可能会导致部分套息交易平仓，从而影响全球金融市场。人民币并不是全球资金热衷的套息资产，套息交易的平仓对人民币资产的直接影响较小。

廖宗魁/文

当欧美仍处在降息通道时，日本则在不断加息。12月19日，日本央行决定将基准利率上调25个基点至0.75%，这是自2024年3月日本央行决定结束负利率政策以来的第四次加息，利率水平升至约30年来高位。

日本央行行长植田和男表示，即便加息至0.75%，政策利率距离中性利率区间的低端仍有一段距离。这意味着未来日本央行仍存在一定的加息空间。不过，对未来的加息路径仍不明确。植田和男表示，政策调整的步伐将取决于每次会议时的经济、物价和金融状况。

通胀是日本央行决定加息的主要原因，11月日本消费者价格指数（CPI）同比上涨2.9%，已经连续44个月超过日本央行2%的通胀目标。植田和男表示，如果工资增长动能未减弱并如预期般扩大，可能为再次加息打开空间。

市场为何对日本加息非常关注呢？一方面，日本作为全球第四大经济体，其货币政策的变化对全球经济具有一定的影响；另一方面，日元是全球最主要的套息货币，日本基准利率的调整会通过影响全球套息交易来扰动金融市场，比如，2024年7月底日本央行的加息就引发了全球市场的“黑色星期一”恐慌。

日元套息交易，通常指借入低息日元，投资于潜在回报更高资产的交易，其具有“高杠杆、高风险”特征。过去20多年里，日本央行持续实施零利率政策，使日元成为全球最为稳定的低息币种，全球金融市场日元套息交易规模持续扩张。日本央行加息会提高日元套息交易的成本，导致部分套息交易平仓，通常会带来日元的升值以及高收益资产的下跌。

由于近些年中国利率中枢的不断下移，人民币并不是全球资金热衷的套息资产，套息交易的平仓对人民币资产的直接影响较小。比如，在“黑色星期一”前后，虽然日元受套息交易平仓而大幅升值，日经指数大幅下挫，但A股受到波及很小，更多是全球风险偏好下降带来的间接影响。相反，随着中国资本项目的渐进开放、离岸市场（CNH）深化、利差波动加大，人民币反而呈现出一些套息负债的特征。

通胀压力下的加息

日本持续上升的通胀，使得日本的超低利率环境难以为继。日本政府公布的数据显示，11月剔除生鲜食品的核心CPI同比上涨3.0%，整体CPI同比上涨2.9%，已经连续44个月高于日本央行2%的通胀目标。

此外，会议上，数位日本央行委员提到近期日元贬值可能对价格形成上行压力，并影响基础通胀。可见，日元的贬值可能也是日本央行加息的主要考量之一。2024年7月和2025年1月日本央行的两次加息均出现在美元兑日元接近160时，近期美元兑日元同样逼近160。

日本央行在会议声明中指出，即使在本次加息后，实际利率预计仍将保持在显著为负的区间，宽松的金融环境将继续对经济活动形成有力支撑。中国银河证券认为，这一表述意在明确区分加息行为与实质性紧缩之间的差异，强调当前政策调整并非为了抑制经济，而是对长期超宽松状态进行修正。

对于未来日本央行的政策，中国银河证券判断，日本央行仍可能继续加息，但整体节奏将明显偏慢，2026年可能仅有一次加息。从物价与收入结构看，当前日本通胀在名义层面具备韧性，但实际薪资同比转负，对居民消费形成约束，不支持持续、多次加息。从债务约束看，加息将抬升日本政府与央行的利息负担，日本央行资产负债表规模较大，负债占GDP比重较高，当前仍依赖国内融资结构维系稳定，但近期长端国债收益率上行已反映出市场对财政扩张的担忧。从经济基本面看，日本经济整体仍偏弱，出口在美国关税影响下出现回落，外需对增长的支撑有限。从汇率角度看，财政扩张可能对日元形成阶段性贬值压力，但在美国进入降息周期、日美利差逐步收敛的背景下，日元外部压力有望缓解，也降低了日本央行通过频繁加息稳定汇率的必要性。

套息交易如何影响全球市场

全球市场之所以对日本央行加息较为关注，是由于日元套息交易规模巨大，日本央行加息可能触发部分套息交易平仓，从而引起全球市场动荡。

根据招商银行研究院的报告，广义口径的日元套息交易的潜在规模极为巨大，且在持续扩张，2023年末这一规模达1408万亿日元（9.3万亿美元），占全部日元负债比重达12.7%，相当于日本经济总量的236%。其中，日本居民日元套息交易规模824万亿日元（5.4万亿美元），非日本居民日元套息交易规模585万亿日元（3.9万亿美元）。

美日利差收窄容易触发日元套息交易逆转，投资者卖出风险资产，偿还日元借款，导致全球股市共振下跌，日元汇率快速升值。日元套息交易逆转直接导致日元流动性迅速收缩，冲击全球金融市场，全球金融市场动荡又会导致风险偏好下降，将进一步加剧全球流动性收缩。21世纪以来，日元套息交易逆转冲击全球金融市场已经发生过多次，比如2006年4—6月，2007年10—11月，2015年12月—2016年2月以及2024年8月，均伴随着日元的大幅升值和全球金融市场动荡。

此次日本央行加息并未引发全球市场太大的波澜，一方面，市场对此次加息已有充分预期，事先已经消化得差不多了。此前，植田和男就已经释放了明确的政策信号，暗示加息的条件正趋于成熟；另一方面，当前条件下日本央行并不具备持续大幅加息的能力，日元套息交易增加的成本有限，只要风险资产的高收益仍较为稳定，不足以触发大规模的套息交易平仓。

不过，相对于国际市场谈日本加息而色变，A股对此则具有较好的免疫力。哪怕是在2024年7—8月，日经指数因套息交易平仓大幅下挫近25%，同期的标普500指数也下跌约10%，A股只是由于风险偏好下降而小幅回调。

由于人民币并不是全球资金热衷的套息资产，套息交易的平仓对人民币资产的直接影响较小。相反，随着中国资本项目的渐进开放、离岸市场（CNH）深化、利差波动加大，人民币反而呈现出一些套息负债的特征。　

本文刊于12月27日出版的《证券市场周刊》