三瑞智能以价换量增长可持续性遭拷问 研发费用率下滑分红1.7亿后再募7.7亿

长江商报消息●长江商报记者张璐

12月26日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）创业板IPO成功过会，有望成为“无人机动力系统第一股”。

三瑞智能深耕无人机与机器人动力系统领域十余年，凭借在细分赛道的先发优势，公司业绩表现堪称亮眼，但业绩增长可持续性遭到监管追问。

随着无人机技术逐步成熟，头部供应商纷纷通过降价抢占市场份额，三瑞智能也进行“以价换量”，2022年—2025年上半年，公司核心产品无人机电机单价降幅高达62.57%。

体现核心竞争力的研发上，三瑞智能的研发费用率呈现下滑态势，与业绩高增长形成反差。2025年上半年，公司研发费用为1858.55万元，占总营收的4.27%。

本次IPO，三瑞智能拟募资7.69亿元，用于扩产、研发中心及总部建设项目等。

实际上，三瑞智能“不差钱”，截至2025年6月末，公司资产负债率仅12.33%，账面货币资金及交易性金融资产合计6.83亿元，已接近本次IPO的募资总额。

而在IPO前，三瑞智能现金分红1.7亿元，实控人吴敏及其一致行动人落袋约1.38亿元。

电机售价三年半跌超62%

据了解，三瑞智能成立于2009年，主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售，并积极布局电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统产品。公司IPO于2025年5月30日获得受理，6月15日进入问询阶段，12月26日上会获得通过。

从财务数据来看，三瑞智能过去几年的表现颇为出色。据弗若斯特沙利文行业研究数据，2024年三瑞智能在全球民用无人机电动动力系统（不含电池）市场占有率达7.1%，仅次于大疆创新，位居全球第二。

2022年—2025年上半年（下称“报告期”），三瑞智能的营业收入分别为3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元、4.36亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元、1.6亿元，呈现较好发展态势。

长江商报记者注意到，作为三瑞智能的营收核心，无人机动力系统贡献了九成以上的主营业务收入，其中无人机电机更是绝对支柱，2024年营收占比高达55%。但这款核心产品的价格走势却呈现持续下行态势，“以价换量”的增长模式可持续性引发担忧。

报告期，三瑞智能无人机电机平均售价从295元/台逐年下滑至110.40元/台，三年半降幅高达62.57%。公司另一核心产品机器人动力系统电机的价格也同步下滑，从2022年的1455.31元/台降至2025年上半年的615.26元/台，降幅超57%。

核心产品集体降价的背后，是行业竞争加剧下的被动选择——随着无人机技术逐步成熟，规模化生产降低了单位成本，头部供应商纷纷通过降价抢占市场份额，三瑞智能与同行好盈科技形成“价格战”态势，后者无人机电机单价同期降幅也达56.18%。

不过，产品单价大幅下滑并未拖累盈利能力，反而呈现“降价增利”的特殊态势。报告期，三瑞智能无人机电机产品毛利率从53.56%逆势攀升至64.62%，主营业务毛利率整体从52.54%提升至59.76%，显著高于行业平均水平。

对此，三瑞智能在招股书中解释为“产品结构优化与成本控制有效”，即低功率、小型电机销售占比提升拉低了均价，同时规模效应摊薄了单位生产成本。

需要注意的是，公司存货规模走高，报告期内，公司存货账面价值分别为9251.55万元、1.06亿元、1.6亿元和2.04亿元，占流动资产的比例分别为23.85%、23.69%、19.04%和21.60%。若未来行业需求不及预期，库存商品存在减值风险。

研发费用率降至4.27%

对于技术密集型的无人机动力系统行业而言，研发投入是企业保持核心竞争力的关键。但三瑞智能的研发费用率却呈现持续下滑态势，与公司高增长、高盈利的表现形成反差，IPO前的大额分红操作更是引发市场质疑。

数据显示，2022年—2025年上半年，三瑞智能研发费用分别为2191.02万元、3476.05万元、3609.43万元和1858.55万元，占总营收的比例分别为6.06%、6.51%、4.34%和4.27%，整体呈下滑趋势，显著低于竞争对手好盈科技。

研发投入不足直接反映在核心技术储备上，截至2025年上半年，公司368项境内专利中，发明专利仅45项，占比不足13%，核心技术专利壁垒相对薄弱。

与之相对的是，公司在IPO前大方分红。2023年，三瑞智能现金分红1.3亿元，占当年净利润的75.58%；2025年4月，在IPO申报的关键阶段，公司再次分红4000万元，累计分红金额达1.7亿元。

三瑞智能实控人吴敏及其一致行动人合计控制公司81.06%的表决权，在这两轮分红中累计获利约1.38亿元。

此外，从财务数据来看，三瑞智能账面资金充裕。截至2025年6月末，三瑞智能资产负债率仅12.33%，远低于行业平均水平，且2022年—2024年经营活动现金流净额持续为正，分别达1.23亿元、1.85亿元、2.56亿元；期末，公司账面货币资金2.71亿元，交易性金融资产4.12亿元，两者合计6.83亿元，已接近本次IPO的募资总额7.69亿元。

在自身资金足以支撑业务发展与研发投入的情况下，公司仍选择大额募资，合理性备受质疑。

本次募资中，2.58亿元拟用于“研发中心及总部建设项目”。

值得警惕的是，4.07亿元募资拟用于“无人机及机器人动力系统扩产项目”，计划新增电机100万台/年、电子调速器80万台/年，而公司现有产能尚未充分利用。

招股书显示，2024年，公司电子调速器产能利用率仅44.97%，即便2025年上半年提升