年末隔夜反创新低 | 流动性

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、核心观点

本周资金扰动有限，临近年末央行呵护意图明显，资金超季节性平稳，DR001下破1.26%，再创新低，北交所新股申购也未明显撼动这一稳态，但非银7天资金受到跨年影响整体走高，DR007和GC007均明显攀升，今年年末资金平稳主要存在几方面支撑：

第一，央行加码投放呵护，上半周逆回购投放维持平稳节奏，维持净回笼，后半周转为净投放，叠加1000亿元MLF续作，对年末资金形成有效支撑；

第二，年末银行信贷投放需求回落；

第三，年末财政支出提速，对流动性形成补充；

第四，大行净融出规模超季节性攀升，原因可能在于年末大行或出于改善利率风险指标有一定卖债诉求，致使大行流动性较为充裕，当前该行为可能已近尾声，较为充裕的流动性为大行增加融出提供了基础。

本周资金的宽松状态也利好短端行情，一方面，低位低波的资金几乎已经成为常态，对短端形成底部支撑；另一方面，市场对进一步宽松的想象空间有所打开，或一定程度催化短端行情，11月中长期流动性净投放3000亿元，强化市场对于12月央行加量购债的预期，或也对本周短端利率的大幅下行形成推动。

展望下周，资金平稳跨年可期，尽管本周非银资金利率走高，指向跨年可能存在一定压力，但预计整体可控，主要原因在于，下周资金扰动有限，而前期推动跨年资金平稳运行的利好因素仍在，若有需要央行呵护也仍在位，或能有效平抑资金波动。

2025Q4货政例会表述基本延续前期发布的2025Q3货政报告、2025年中央经济工作会议中的相关表述，当中有几点关注：

（1）没有再提“防范资金空转”。但央行对资金空转的关注可能始终贯穿于政策框架之内；

（2）支持实体经济方面，或更加侧重对于中长期维度内生动能的培育，从而推动经济走出“供强需弱”格局；

（3）删去“加大信贷投放”的表述，关于社会融资成本从推动下行改为促进平稳运行，反映货币政策从关注总量到关注结构的转变，社会融资成本表述的转变或也指向进一步降息引导贷款利率下行的必要性可能有所弱化。

2、周度数据跟踪

（1）公开市场：2025/12/29-2026/1/4，公开市场到期6227亿元。7天逆回购到期4227亿元、14天逆回购到期2000亿元。

（2）政府债：下周发行回落。2025/12/29-2026/1/4，地方债发行260亿元、到期122亿元、净缴款138亿元。

（3）货币市场：DR007大幅攀升。截至12/26，相较12/19，DR001下行1.5BP至1.26%，DR007上行8.24BP至1.52%，R001下行0.67BP至1.35%，R007上行1.16BP至1.53%。

（4）存单发行期限继续拉长。本周同业存单发行总额为 5592 亿元，净融资额为 -3094 亿元，相较上周发行总额 9932 亿元，净融资额 -725 亿元，发行规模减少，净融资额减少，同业存单加权发行期限为 6.92 个月，下周，同业存单到期规模 2754 亿元，较本周减少 5932 亿元。其中，到期规模主要集中在国有行、股份行，期限主要集中在 1Y 、 6M 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

年末隔夜反创新低

1、跨年将近，DR001再创新低

本周资金扰动有限，临近年末央行呵护意图明显，资金超季节性平稳，DR001下破1.26%，再创新低，北交所新股申购也未明显撼动这一稳态，但非银7天资金受到跨年影响整体走高，DR007和GC007均明显攀升，今年年末资金平稳主要存在几方面支撑：

第一，央行加码投放呵护，上半周逆回购投放维持平稳节奏，维持净回笼，后半周转为净投放，叠加1000亿元MLF续作，对年末资金形成有效支撑；

第二，年末银行信贷投放需求回落；

第三，年末财政支出提速，对流动性形成补充；

第四，大行净融出规模超季节性攀升，原因可能在于年末大行或出于改善利率风险指标有一定卖债诉求，致使大行流动性较为充裕，当前该行为可能已近尾声，较为充裕的流动性为大行增加融出提供了基础。

本周存单利率发行利率小幅下移，6M存单发行利率从上周的1.60%-1.635%下移至1.58%-1.61%，1Y存单加权发行利率主要运行于1.65%以下，加权发行利率较上周小幅回落。

资金的宽松状态也利好短端行情，一方面，低位低波的资金几乎已经成为常态，对短端形成底部支撑；另一方面，市场对进一步宽松的想象空间有所打开，或一定程度催化短端行情，11月中长期流动性净投放3000亿元，强化市场对于12月央行加量购债的预期，或也对本周短端利率的大幅下行形成推动。

展望下周，资金平稳跨年可期，尽管本周非银资金利率走高，指向跨年可能存在一定压力，但预计整体可控，主要原因在于，下周资金扰动有限，而前期推动跨年资金平稳运行的利好因素仍在，若有需要央行呵护也仍在位，或能有效平抑资金波动。

2、2025Q4货政例会的几点关注

2025Q4货政例会表述基本延续前期发布的2025Q3货政报告、2025年中央经济工作会议中的相关表述，当中有几点关注：

第一，没有再提“防范资金空转”。延续了2025Q3货政报告的趋势，但Q3货政报告中仍然提及了“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，即：央行对资金空转的关注可能始终贯穿于政策框架之内。

第二，支持实体经济方面，或更加侧重对于中长期目标的培育。Q4例会在结构性工具运用领域上，删去了外贸、消费以及“两重”、“两新”等具体领域，新增“扩大内需”，或指向货币政策的关注点可能逐渐从应对今年由关税博弈等带来的短期冲击，聚焦外贸、消费等重点领域，逐渐转移至中长期维度内生动能的培育，从而推动经济走出“供强需弱”格局。此外，Q4例会没有再提房地产，或呼应了本周全国住房城乡建设工作会议中提及的“保交房任务全面完成”。

第三，删去“加大信贷投放”的表述，关于社会融资成本从推动下行改为促进平稳运行。反映货币政策从关注总量到关注结构的转变，对应金融供给侧结构转型或正在进行中，呼应 2025Q3 货政报告“科学看待金融总量指标”专栏，当前更多聚焦结构的优化。社会融资成本表述的转变反映了当前贷款利率可能已处于较为合适的水平，或也指向进一步降息引导贷款利率下行的必要性可能有所弱化。

2025/12/29-2026/1/4资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期6227亿元，其中，年前到期1526亿元、年后到期4701亿元；

（2）政府债发行260亿元，净缴款138亿元；

（ 3 ）同业存单到期 3237 亿元，高位回落。

2

公开市场：逆回购余额低于季节性

12/22-12/26，公开市场净投放952亿元。7天逆回购投放2456亿元、到期4575亿元，MLF投放4000亿元、回笼3000亿元，国库现金定存发行1500亿元、到期1200亿元。

2025/12/29-2026/1/4，公开市场到期 6227 亿元。 7 天逆回购到期 4227 亿元、 14 天逆回购到期 2000 亿元。

12月，有3000亿元MLF到期，有10000亿元3M买断式逆回购到期、4000亿元6M买断式逆回购到期。

12/5 ， 3M 买断式逆回购投放 10000 亿元，全月净投放 0 亿元； 12/15 ， 6M 买断式逆回购投放 6000 亿元，全月净投放 2000 亿元； 12/25 ， MLF 投放 4000 亿元，全月净投放 1000 亿元。

3

政府债：下周发行继续回落

12/22-12/26，政府债发行2101亿元，其中，国债发行2080亿元、地方债发行20亿元，国债到期300亿元、地方债到期94亿元，国债净缴款3741亿元、地方债净缴款-74亿元。

2025/12/29-2026/1/4，地方债发行260亿元、到期122亿元、净缴款138亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年12月超储率约为2.05%，环比上升约0.68pct（11月末预测为1.37%），同比上升0.95pct（去年同期为1.1%）。

我们预测11月末超储约为43951亿元。12/22-12/26，公开市场净投放952亿元、政府债净缴款3667亿元，预测财政收支差额-4286亿元、缴准283亿元。

5

货币市场：DR007攀升

（1）DR007大幅攀升：截至12/26，相较12/19，DR001下行1.5BP至1.26%，DR007上行8.24BP至1.52%，R001下行0.67BP至1.35%，R007上行1.16BP至1.53%；

（2）DR001创新低：截至 12/26 ，相较 12/19 ，“ DR001-OMO ”下行至 -14.44BP ，“ DR007-OMO ”上行至 12.37BP ，“ R001-OMO ”下行至 -5.5BP ，“ R007-OMO ”上行至 12.64BP ，“ R001-DR001 ”上行至 8.94BP ，“ R007-DR007 ”下行至 0.27BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-0.81BP、-1.94BP至1.27%、1.41%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动14.7BP、9.61BP至1.46%、1.6%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-3.49BP、-3.43BP至1.49%、1.59%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 0.02pct 、 0.02pct 至 0.93% 、 1.04% 。

银行间质押式回购日均成交额84867亿元，比12/15-12/19增加37亿元。其中，R001日均成交额74941亿元，平均占比88.3%；R007日均成交额3534亿元，平均占比4.1%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23432亿元，比 12/15-12/19 增加 268 亿元。其中， GC001 日均成交额 20536 亿元，平均占比 87.7% ； GC007 日均成交额 1790 亿元，平均占比 7.6% 。

本周(12/22-12/26)，银行体系资金净融出平均4.45万亿元，较上周(12/15-12/19)变动2230亿元。其中，国有大行净融出平均4.25万亿元，较上周变动615亿元，隔夜占比95%，较上周变动-1.83%，其他银行净融出平均0.2万亿元，较上周变动1615亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)3968亿元，较上周变动 -102 亿元。其中，国有大行净融出 1362 亿元，较上周变动 1901 亿元，其他银行净融出 2605 亿元，较上周变动 -2003 亿元。

6

同业存单

1、一级市场：发行期限继续拉长

本周(12/22-12/26)，同业存单发行总额为5592亿元，净融资额为-3094亿元，相较上周(12/15-12/19)发行总额9932亿元，净融资额-725亿元，发行规模减少，净融资额减少。

分主体看，国有行存单发行规模最高，农商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2062、1390、1620、458亿元，净融资额分别为-722、-1140、-1217、57亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为37%、25%、29%、8%，相较上周35%、28%、29%、6%，变动2pct、-3pct、0pct、3pct。

分期限看，1Y存单发行规模最高，1M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为973、926、1295、538、1860亿元，净融资额分别为481、-1644、-254、-362、-1315亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 17% 、 17% 、 23% 、 10% 、 33% ，相较上周 5% 、 34% 、 33% 、 12% 、 17% ，变动 12pct 、 -17pct 、 -9pct 、 -2pct 、 16pct 。

本周，同业存单加权发行期限为6.92个月，较上周6.08个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为8.4、7.4、4.8、7个月，较上周变动2.48、0.03、-0.31、0.1个月。

从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为 85% 、 93% 、 81% 、 93% ；9M发行成功率最高，1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 同业存单发行成功率分别为 89% 、 82% 、 86% 、 89% 、 84% ；AA发行成功率最高，AAA 、 AA+ 、 AA 同业存单发行成功率分别为 86% 、 83% 、 99% 。

下周(12/29-1/4)，同业存单到期规模2754亿元，较本周(12/22-12/28)减少5932亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、股份行，期限主要集中在 1Y 、 6M 。

各主体发行利率下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-1.91、-1.56、-1.45、-0.03BP至1.62%、1.63%、1.65%、1.68%。

各期限发行利率下行，其中， 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 存单发行利率分别较前周变动 -1.6 、 -0.8 、 -1.56 、 -2.11 、 -3.43BP 至 1.63% 、 1.63% 、 1.64% 、 1.65% 、 1.65% 。

主体利差多数走阔，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-0.4、0.1、1.5BP至-0.9、2.2、4.8BP。

期限利差收窄，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-1.8、-2.6、-1.9、-1.3BP至2.5、2.3、1.4、0.4BP。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -3.23BP 至 12.92BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 -1.4BP 至 31.06BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 -2.07BP 至 25.56BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 4.68BP 至 36.84BP 。

2、二级市场：收益率小幅上行

各期限存单收益率小幅上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动0.25、0、0.5、0、0BP至1.62%、1.6%、1.62%、1.64%、1.64%。

各等级存单收益率基本持平前周，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别为1.64%、1.64%、1.67%、1.73%、1.88%。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-1.16BP至10.86BP；（2）“1Y CD-R001”变动0.67BP至29BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动0BP至23.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动6.75BP至34.78BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20251228：年末隔夜反创新低》

对外发布时间：2025年12月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004