当所有篮子都在同一艘船上，分散还有意义吗？

周二的下午，Akira手里拿着一份厚厚的季度资产报告满脸犯愁。这位刚退休不久的企业高管，曾是分散投资的忠实信徒。他的资产配置图堪称教科书级，上海和东京的两套房产、美国蓝筹股基金、中国的高息银行理财、还有一篮子所谓的“稳健”债券信托。

“我做了三十年分散，结果今年才发现，我只是把鸡蛋放进了五个不同的篮子，但这五个篮子全都放在了同一艘正在下沉的泰坦尼克号上。”Akira指着那条触目惊心的净值曲线苦笑。2025年的第一季度，他的这些看似毫不相关的资产，在同一时间段内集体跳水，跌幅远超他的心理底线。

Akira不是个例。在这个充满不确定性的时代，太多像他这样严谨的投资者，被传统金融智慧狠狠地“教育”了。

“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。”这大概是金融界引用频率最高的一句格言。银行理财经理喜欢用它来推销产品组合，投资顾问用它来展示专业度。然而，当2022年全球股债双杀的历史重演，并在2025年因特殊的宏观环境变得更加极端时，我们必须直面一个尖锐的问题：

如果所有篮子都在同一艘船上，分散还有意义吗？

我们真的在“分散风险”，还是仅仅在“分散错误”？

当“避风港”不再避风：机构声音里的警钟

2022年，美国股市和债市罕见地同时出现两位数负回报。以标普500指数为代表的美股全年下跌约18%，而通常被视为“稳定器”的彭博美国综合债券指数也跌去大约13%。这是自1969年以来，首次在同一年出现股债双双双位数下跌的年份，间隔超过半个世纪。Davy的研究指出，这种“股债双杀”的极端年份在过去50多年几乎只出现过这一次，足以动摇人们对传统分散投资模型的信仰。

更关键的是，这并不是一次偶然的“黑天鹅”，而是一种结构性变化的开始。

汇丰（HSBC）在多份报告里反复提醒，疫情后的高通胀和加息环境，改变了股债之间长达数十年的“默契”。HSBC的财富与投研团队直言，后疫情时代的通胀环境，使得“股票与债券的相关性显著上升”，债券作为对冲工具的可靠性下降。他们的措辞很克制，但意思很清楚：你过去依赖的那个“股市跌、债市涨”的规律，正在失灵。

在另一份面向私人银行客户的报告中，HSBC甚至更直白地说：当通胀主导宏观叙事时，债券的“避险属性”会减弱，投资者必须考虑另类资产来重建组合的韧性。

这也呼应了很多专业投资机构在2022年之后的集体反思。

以多资产策略见长的WesternAsset在2022年底的一篇研究文章标题就很扎眼：《当分散失效……以及它如何恢复》。文章坦承，2022年给经典的60%股票+40%债券组合“上了一课”，股债同时大跌，让“债券对冲股市风险”这一传统认知受到前所未有的挑战。

信安资管在讨论“60/40组合是否已死”时，也承认2022年的高股债相关性确实让这个传统模型遭遇重创，但他们认为，“60/40彻底死亡”的说法有些夸张，而真正的问题是：投资者不能再用几十年前的相关性假设来设计组合。他们的言下之意是——分散依然有价值，但你必须用“新的相关性现实”来重新审视它。

再回到Akira的组合。他之所以在2025年一季度“雪崩”，正是因为他仍然停留在过去的世界观里。

过去几十年美国股债三年滚动，长期看，两者多为负相关——股市跌、债市涨，但在2022年前后，这条曲线迅速抬升并转为正值，这意味着股债越来越经常同涨同跌。债券的波动率也显著上升——全球债市的实际波动率接近6%，几乎是过去25年平均3.1%的两倍。换句话说，原本用来“压舱”的债券，自己也开始晃得厉害。

当那些站在市场最前线的人，都在提醒“老规则失灵”的时候，我们如果还停留在教科书里的“60/40万能钥匙”，就很容易被时代抛弃。

分散投资不是神话，是有条件的智慧

哈利·马科维茨（HarryMarkowitz）在1952年提出的现代投资组合理论，并非一句空洞的口号，而是有着坚实的数学基础。它的核心在于利用不同资产价格波动的“低相关性”来平滑整体收益。简单说，就是当资产A下跌时，资产B最好能上涨，或者至少跌得少一点，这样你的组合净值就不会像过山车一样剧烈震荡。

这一理论在过去很长的时间里是有效的。

从1926年以来，美国股债“同时为负”的季度大约有37个，占比不到10%，但在1990年以后，这种“双跌季”明显减少，只是到了2022年才再次集中出现。这说明，在大约三十年的“大缓和”时代，股债之间的负相关性确实为投资者提供了相当可观的分散收益。

WesternAsset在回溯历史时也指出，过去几十年里，“股债负相关”逐渐成为市场参与者的默认假设，这也构成了60/40组合长期表现的基石。当经济放缓、股市下跌时，债券往往会因为预期降息而上涨，平滑组合波动。这在2000年科技股泡沫破裂和2008年金融危机时期，都不同程度地发生过。

甚至在一些高通胀或地缘政治危机时期，黄金和商品类资产确实走出过独立行情，为传统金融资产提供对冲。2025年，金价在避险和对信用货币体系担忧的推动下，一举突破每盎司4000美元大关，且自当年8月中旬以来涨幅超过20%，多次刷新历史纪录。很多研究机构把这种表现解读为，市场开始为“系统风险”定价，而黄金在关键时刻，依然是那一块少数人备着的“压舱石”。

这里有一个被大多数投资者忽略的关键前提，分散不是买得多，而是风险来源彼此不同。这一点，很多资深投资人都反复强调。

信安资管指出，60/40组合之所以长期有效，不是因为“60%和40%”这两个数字本身有多神奇，而是因为它的底层逻辑——利用股票和债券之间长期存在的负相关来降低波动。如果这个前提变了，那么同样的配方，就不会再酿出同样的酒。

真正的分散，是对冲不同的风险源。

• 如果你担心经济衰退，你应该配置国债，因为它们对利率敏感且信用风险低；
• 如果你担心恶性通胀，你应该配置黄金或实物资产，因为它们不依赖信用货币；
• 如果你担心地缘政治，你应该配置去中心化的资产或中立国的资产。

过去之所以有效，是因为这些风险源往往不会同时爆发。但今天，我们似乎进入了一个“多风险源共振”的阶段：高通胀、高利率、地缘冲突、债务压力同台登场。

HSBC的私人银行团队在2025年的投资展望中也提醒，当通胀与增长同时成为宏观主题时，不同资产对同一宏观变量的反应会趋于一致，这会削弱传统的股债分散效果。因此，投资者需要更精细地识别自己暴露的“风险因子”，而不是仅仅看资产名称是否不同。

你所谓的分散，可能只是“假分散”

这是我这几年最想告诉普通投资者的真相。在分析了成千上万个家庭账户后，我发现大多数人的分散努力，其实只是在做一种心理安慰。

我把这种幻觉归纳为三个层次，每一个层次都像是一个深埋的地雷。

1.资产类别不同，但底层因子高度一致

这是最隐蔽的陷阱。很多投资者像Akira一样，觉得自己配置得很丰富，有房子、有股票、有公司债、还有银行理财。

听起来很完美，对吧？但让我们用数据和案例剖开这些资产看看。

在过去的十年里，全球金融市场的核心引擎只有一个——廉价的信贷扩张。所有的资产价格，无论是一线城市的房产，还是高高在上的科技股，亦或是那些通过高杠杆借钱发债的公司，其上涨的根基都是利率不断下行、资金到处泛滥。

当这个引擎还在转动时，所有资产都在涨，只是涨多涨少的问题。但一旦引擎熄火，或者说，当美联储和全球央行开始收紧货币政策，进入加息通道时，这个系统里的所有资产都会同时面临“流动性枯竭”的压力。

HSBC在多资产策略的报告中就提醒，在长期低利率、流动性充裕的环境下，很多资产的“实际风险”被低估了，因为大家下意识假设“钱会一直便宜”。但当通胀和利率周期逆转，那些曾经看起来互不相关的资产，可能会一起掉头向下。

2025年发生的一个真实案例极具说服力。

• TricolorHoldings，一家总部位于达拉斯的次级汽车贷款机构，主要向信用记录较弱的消费者提供购车贷款；
• FirstBrandsGroup，一家汽车零部件制造与分销企业，业务遍布多个国家，为汽车后市场提供零部件和供应链服务。

表面上看，一个是做金融信贷的，一个是做实体产业制造的，风马牛不相及。如果你的组合里同时持有这两家公司的债券，你可能觉得自己做到了“行业分散”。

现实是2025年，两家公司几乎先后陷入严重的财务困境。

• 关于Tricolor：根据多家信用研究和行业报道，Tricolor在2025年因次级汽车贷款业务恶化、融资渠道受阻而被卷入破产程序，其破产事件被视为次级车贷领域系统性压力的标志之一。
• 关于FirstBrandsGroup：标普和Fitch在2025年先后将其评级下调至“CCC”甚至“CC”，并指出其杠杆率高企、再融资压力极大，随后公司申请了Chapter11破产重整，以应对流动性紧缩和高利率环境。

这两家公司的故事，本质上都是同一个剧本，利率上升，融资成本飙升；消费者在高利率环境下消费力下降，汽车销量和贷款质量双双承压；金融机构借新还旧的游戏玩不下去，制造企业的利润和现金流被债务利息吃掉。

这就是“因子暴露”的一致性。当你持有的房产依赖信贷扩张，你持有的股票依赖流动性宽松，你持有的债券依赖低利率环境时，你并没有真正分散。你只是把赌注押在了同一个宏观变量——“低利率永远持续”上。一旦这个变量反转，你所有的“篮子”都会碎。

2.地域分散，但货币与金融周期同步

“我不买美股，我买东南亚市场；我不买A股，我买日股。”这是我常听到的“全球配置”逻辑。

在这个逻辑背后，是一个美好的假设——世界是割裂的，东方不亮西方亮。

但在2025年的今天，这个假设已经破产。学术圈有一个著名的概念叫“全球金融周期”，而更通俗的说法是“全球金融周期本质上就是一个美元周期。”

法国著名经济学家HélèneRey在多篇论文中系统地论证了这一点。她指出全球资本流动、资产价格和信贷增长，都存在一个明显的共同周期，这个周期与代表风险厌恶情绪的VIX指数高度同步。更关键的是，美国货币政策与这个“全球金融周期”高度耦合——换句话说，美联储一举一动，不只是美国的事，而是牵动全球资金闸门的总开关。

国际清算银行（BIS）的研究也呼应了这一结论，全球风险资产价格、波动率以及信贷和银行杠杆等“数量指标”，在很大程度上由几个共同的全球因子驱动。当美元处于宽松周期时，全球水位一起涨；当美元收紧，全球水位一起落。

2022年前四个月，美国标普500跌12.9%，美国综合债券指数跌9.5%；而同期MSCI发达市场（美国以外）指数跌11.1%，MSCI新兴市场指数跌12.2%，全球综合债券指数跌11.3%。无论你把资金放在哪里，几乎都被打到了同一个方向——下跌。

当你站在专业投资者的视角看这一幕，就会发现，所谓“地域分散”，在美元周期逆转、全球风险偏好同步收缩时，效果非常有限。

当美联储在2022-2025年持续维持鹰派立场，全球资本都会回流美国本土，导致新兴市场货币贬值、资产价格下跌。这就像你在不同的船上，但这些船都拴在同一艘巨大的航母上。航母一晃，所有的小船都得跟着晃。

更耐人寻味的是黄金的表现。2025年，金价历史性地突破了每盎司4000美元，且从当年8月中旬以来上涨超过20%，屡创新高。很多人看着金价大涨欢呼，以为这是避险资产的胜利。但我从另一个角度看到了市场的恐惧。

黄金以美元计价飙升至4000美元，一方面反映了地缘冲突的避险需求，但更深层地，它反映了市场对以美元为基础的信用体系产生了动摇。当这种对货币体系的担忧蔓延时，你会发现，无论是美股、欧股还是日股，作为风险资产，它们往往会同步受到抛售。这时候，地域之间的界限变得模糊，全球资本市场变成了一体化的共振腔。

如果你只是简单地买入不同国家的股票指数，你并没有对冲“全球系统性衰退”的风险，你只是换了不同的座位，坐在同一趟正在下行的列车上。

3.产品分散，但决策逻辑与认知同质化

这第三个幻觉，可能也是最普遍的一个，叫做“风格漂移下的拥挤交易”。

我的一位朋友，是个典型的理工男，热衷于研究基金。他在2024年底兴冲冲地跑来告诉我，他为了分散风险，买了五只不同的基金，一只半导体ETF，一只人工智能主题基金，一只科技成长类公募，还有两只重仓科技股的私募基金。

“你看，”他指着手机屏幕，“名字都不一样，公司也不一样。”

我问他：“如果明天市场告诉大家，AI的变现能力被高估了，科技泡沫破裂，你手里的这五只基金会发生什么？”

他愣住了。

这就是问题的核心。虽然产品的名字、管理人、甚至托管行都不同，但他购买这些产品背后的决策逻辑是高度一致的——追逐过去业绩最好的热点，押注科技成长这一种叙事。

2025年的市场数据给了我们一个极其直观的警示。VisualCapitalist对标普500各行业在2025年一季度表现的统计显示：

• 信息科技板块：权重29.6%，跌幅12.8%；
• 可选消费板块：权重10.3%，跌幅14.0%。

也就是说，光是科技+相关成长板块，就占了指数权重的接近四成，而在一季度里它们是最大的“拖油瓶”。如果你买的是宽基指数，你其实已经非常集中地押注在科技成长风格上。我朋友的那五只基金，本质上只是在不同的“包装纸”下，把同一个故事买了五遍。

在专业机构的内部讨论中，这被称为“策略拥挤”和“风格因子集中”。当太多资金涌入同一类因子、同一种叙事（比如AI、新能源、某种“国家战略主题”）时，表面上看起来产品五花八门，底层却是对同一风险因子的高倍数暴露。

不要被产品的名字迷惑，要看持仓背后的因子和逻辑。

信安资管也对“盲目分散”提出过警告，不要为了“看起来多样化”而持有过多本质相同的资产，这样做只是增加管理成本，并不会真正降低风险。真正的关键，是问自己这些资产在极端情景下，会不会一起跳水？

这就是基金经理们常说的“相关性趋同”。在市场情绪极端的时候，人类群体的羊群效应会压倒一切基本面逻辑。当你所有的资产都依赖于“市场情绪继续高涨”这一个脆弱的支点时，你的风险并没有被分散，反而因为杠杆和拥挤而倍增了。

真正有意义的分散，是分散“生存逻辑”

如果资产类别、地域分布、产品数量都无法带给我们安全感，那我们还能怎么办？传统的分散投资，关注的是“代码”。你持有AAPL（苹果）、MSFT（微软）还是GLD（黄金）？但真正的、深度的分散，关注的是“生存逻辑”。

你需要问自己一个极其深刻的问题：如果我所有依赖的系统都失灵了，我手里的东西，是否还具备价值？

举个通俗的例子。如果你拥有一家位于核心商圈的商铺，这叫资产。如果你拥有某种特殊的职业技能，无论在哪个国家、哪种经济体制下都能让你找到高薪工作，这也是一种“资产”。前者依赖的是商业地产的繁荣，后者依赖的是你个人的竞争力。

这就是我所说的“生存逻辑”的分散。

真正有意义的分散，是让你的财富建立在多种不同且互不依赖的“生存逻辑”之上。我们可以从以下几个维度重新审视自己的财富版图。

资产目的的分散，不仅仅是“赚更多钱”。很多人的资产配置只有一个目的就是增值。他们手里的股票、基金、甚至房产，都是为了博取更高的收益。这在顺周期时没问题，但在逆周期时就是灾难。然而真正有效的组合里，不同资产应该承担不同的使命。进攻型资产，如股票、成长风格基金等，负责在繁荣期博取高收益，接受高风险；压舱石资产，如长期国债、黄金、或者锁定利率的年金保险。

它们存在的意义不是为了涨得多，而是在“世界末日”般的极端场景下，能活得比别人久，甚至能逆势上涨。2025年金价冲高，就是这种资产在发挥作用的一个缩影；此外现金流资产能提供稳定分红的收租房产、高股息股票。在市场大跌、资产价格缩水时，现金流是你的“氧气”，能让你不必被迫在底部割肉变现。

价值存储形式的分散，不局限于金融资产。如果你所有的财富都只是银行账户里的数字或者证券账户里的代码，那么你的安全性完全依赖于金融系统的稳定性。我想起我在3年前拜访过的一位叔叔。他没有买什么复杂的理财，但他持有大量实物的贵金属，同时他在乡村有一块自给自足的土地，还有几套不需要按揭的小房子。

在金融市场动荡的那几年，他的金融资产虽然在缩水，但他的生活完全没有受到影响。这种“脱离金融系统”的生存能力，是一种极高层级的分散。

决策权力也要进行分散。这听起来很玄，但很重要。如果你所有的投资都需要通过某个特定的APP、或者依赖某个特定的理财经理来操作，那你其实没有分散“决策风险”。

拥有跨地域的银行账户、掌握不同的投资渠道、甚至学习直接投资某些实体生意，都是在分散你对单一系统的依赖。

WesternAsset在讨论分散失效时也提到，当整个系统遭遇压力——例如流动性冻结、结算系统出现问题时，分散在交易所内外的资产、在场内和场外的工具，可能会表现出截然不同的韧性。从机构视角看，这是一种“制度性分散”；对个人而言，则是“不要让自己的人生，只系于一个平台或一个人”。

如果你所有资产的安全性，都依赖于“整个系统不出事”，那你其实一颗鸡蛋都没分散。

真正的分散，是当洪水来时，你不仅有一艘船（金融资产），你还有一架直升机（硬通货），甚至你还会游泳（生存技能）。

投资不是一锤子买卖，而是一场持续的修行

在那次和Akira深谈之后，我们没有立刻对他那亏损惨重的组合进行大换血。我们花了几周时间，重新梳理了他的风险敞口，卖掉了一些看似“分散”实则同质化的资产，加入了一些与传统经济周期相关性较低的宏观策略产品，并为他的养老现金流构建了更坚实的防御工事。

半年后，虽然市场依然震荡，但他告诉我，他睡得安稳多了。

这就是投资的本质。它不是一场关于谁跑得更快的竞赛，而是一场关于谁能在风暴中站得更稳的生存游戏。

在这个高度关联、由于全球化信息技术而变得日益敏感的时代，深度的、基于风险源分析的分散，比广度的、基于产品名称的分散，重要十倍。

不要被那些花哨的篮子迷惑了。睁大眼睛，看看篮子下面，是不是同一艘船。如果是，赶紧换一艘；如果不是，那就系好安全带，握紧它。

愿你在时代的浪潮中，不仅有满载而归的喜悦，更有穿越周期的从容。

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