Mysteel：解读进口煤价差对国内焦煤价格波动的指引（上）

核心观点：澳煤与蒙煤的价差能够大致衡量未来国内炼焦煤市场波动率，二者同向变化，价差领先波动率2-3个月左右。

根据2023年至今数据回顾，总结出影响澳煤与蒙煤价差的因素，主要包括：

1. 蒙煤与澳煤的基本面变化趋势

2. 突发宏观或产业政策影响

3. 国内市场焦煤需求变化

判断2026年的国内焦煤市场价格波动率，可分析澳煤与蒙煤价差的变化方向。结合政策预期、国内市场需求和蒙煤与澳煤基本面变化方向，预计蒙煤与澳煤进口利润均有提升的情况下，蒙煤继续冲量带来的影响或权重更高，进而导致国内炼焦煤价格波动率呈现小幅扩张态势。

本文分上下两篇，上篇主要解读价差与波动率变化的主要逻辑，下篇主要通过数据分析，并预判进口煤市场未来变化和国内价格波动。

【正文】

一、蒙煤与澳煤为什么能成为国内煤价的下限与上限参考？

（1）蒙煤品质禀赋限制其价格上限

蒙古炼焦煤优势在于低硫低灰而劣势在于挥发分高、以及热反应强度偏低，对比山西主产区焦煤品种和澳煤品种来看，蒙煤整体品质略低，因此在实际高炉生产当中，必须搭配山西或者澳洲优质主焦煤进行使用，且其配比不能过高，否则会影响焦炭产品强度。所以，一般蒙煤需要与山西煤与澳洲煤具备一定价差优势，才会存在使用需求。再加上蒙煤露天开采为主叠加运输成本低，所以蒙煤价格在主流国家炼焦煤煤种当中普遍偏低。

（2）澳煤需求分散化抬升其价格底部

从2020年底开始中国对澳洲煤炭进口出现显著下滑，虽2023年开始恢复，但澳煤的需求结构已发生根本性改变。从澳洲炼焦煤出口量看，以2024年度数据为例，澳洲对中国冶金煤出口量达1000万吨，而同期向如印度（3800万吨）、日本（3580万吨）等地的出口水平已远超中国。而蒙煤的需求基本集中在中国，因此国内任何需求边际变化对蒙煤整体价格的影响更高。

需求分散程度高，导致其具备较高议价能力，同时考虑到海外其他钢铁生产国家对澳煤一般都是刚性需求，因此澳煤的定价普遍高于国内煤种。

（3）中国炼焦煤进口结构趋稳，内外煤价与国内中枢价格动态调整

为满足国内市场需求，当前中国炼焦煤供应“国产+进口”模式已经成熟，年度进口量与进口来源国均趋于稳定，形成了进口占总供应两成比例，并以蒙煤进口为主，俄罗斯、澳洲等地为补充的结构。

根据2025年1-11月数据，蒙煤月度进口维持50%~60%的占比，澳大利亚月度进口维持10%以内的占比。在这一结构下，蒙煤在一定程度上代表的是国内产量的一部分，而且2025年3月，蒙古交易所实施煤炭出口价格新规，要求通过线上竞拍交易所有煤炭出口（涵盖动力煤与炼焦煤）引入指数化定价机制，煤炭定价将参考6大指数，其中主要包括CCI甘其毛都原煤（占比20%）、CR炼焦煤综合指数（30%）、CR主焦精煤生产地指数（25%）、柳林4号焦原煤价格（10%）等，导致蒙煤与国产煤价格关联度大幅提升。

而澳煤代表的是我国焦煤供应的边际增量，澳煤重新恢复进口后，这部分进口量当前主要根据国内需求强度和市场预期来变化。同时因国内主焦煤资源仍然稀缺，澳煤资源即便价格偏高但仍具有一定采购需求。例如，因煤价普遍高于国内主焦煤，在国内煤炭生产节奏平稳的状态下，当国内下游企业需求较好导致煤价上涨时，国内煤价逐渐接近澳煤，进而会逐渐导致市场对澳煤采购边际增加，整体供应量抬升将反过来压制国内煤价上行，反之亦然。

综上，按照现有的煤炭进口格局和历史价格表现，我们总结出国内煤价中枢的高低点分别对标澳煤与蒙煤的结论。

二、通过澳煤与蒙煤价差预测国内煤价波动率

基于上述结论，国内煤价波动范围与方向基本在澳煤与蒙煤价格所构成的区间之内，但由于价差变化频率较高，对国内市场焦煤绝对价格的预测性并不强。因此我们通过构建“进口煤价差-国内煤波动率”这一数据模型，并结合焦煤价格变化的历史经验，分析澳煤与蒙煤价差变化的影响因素，进而能够大致衡量未来国内焦煤市场价格的变化的大致方向及波动率。

首先，焦煤价格波动率上升的含义在于焦煤价格相较原有走势出现了较大程度反转，即出现了价格拐点。那么基于“澳煤与蒙煤价差扩大——>国内焦煤市场价格波动率上升”这一预测逻辑具备两点含义：

·第一，在市场对某一个特定驱动影响做出快速反应后，在该驱动影响下未来一段时间内市场表现是否与市场期初的理解一致，是否预期落空或证伪？

·第二，在市场对某一个特定驱动影响做出快速反应后，未来一段时间内是否会出现一个突发的新变量扭转初始的市场预期？

基于上述逻辑，我们回顾2023年至今价差与波动率的历史走势变化，发现历次澳煤与蒙煤明显的价差扩大，后续均跟随国内焦煤市场波动率的上升，并且存在三次较为显著的行情表现，即在价差扩大后，国内焦煤市场价格出现明显拐点。而且从价差扩大——>波动率上升通常需60个交易日左右，也就是2-3个月的时间，这也符合市场需要时间等待预期验证的逻辑。

我们针对2023年至今三次较为明显的焦煤价格波动率上升区间做了具体分析，并总结出主要影响进口煤价差的因素包括：

1. 蒙煤与澳煤的基本面变化趋势

2. 突发宏观或产业政策影响

3. 国内市场焦煤需求变化

具体看历次行情背后的主要驱动因素如下：

（1）2023年1-5月：

价差扩大主因：2022年底进口煤普遍减量，供需结构良好导致价格快速拉涨，尤其澳煤价格偏高；

焦煤价格波动率上升主因：2023年澳煤从解除暂停进口，澳煤开始恢复进口且增量预期明显，前期国内煤价接近澳煤，随澳煤一起快速下跌。

（2）2024年1-4月：

价差扩大主因：2023年底与2024年初蒙煤通关与口岸库存创届时历史新高，对价格持续构成压制；2023年底宏观政策驱动商品普涨，澳煤与国内煤价涨幅超过蒙煤；

焦煤价格波动率上升主因：国内煤矿安全检查带来的减产预期逐步证伪，国内煤价与澳煤快速下跌。

（3）2025年6-9月：

价差扩大主因：2025年初以来焦煤实际需求减弱，叠加特朗普关税等问题压低市场预期，国内煤与蒙煤价格持续走低，达到历史低位；而届时本就对澳煤需求不强，且澳煤具有海外需求支撑，价格跌幅不多；

焦煤价格波动率上升主因：国内反内卷政策出台提升市场信心；国内煤矿减产情况增加改善了基本面过剩结构，国内焦煤价格呈现超跌触底反弹。

三、未来展望

展望2026年的焦煤市场，通过对影响澳蒙价差的主要因素进行分析，我们认为明年国内焦煤市场价格的波动可能出现小幅扩大。

首先，政策信号导致的价格拐点已在2025年出现。2025年6月，焦煤市场价格已在反内卷政策信号影响下出现明显止跌回升拐点，在国内钢铁实际需求可能仍偏弱的情况下，我们认为煤炭行业政策或继续聚焦产能安全有序释放，避免“内卷式”竞争导致煤价再度非理性下跌，部分煤企可能也会根据市场状况适时调整运营策略，以销定产，助力行业供给合理释放。不过后续暂未有新政策驱动的预期，暂时不会对价格和澳煤蒙煤价差构成新的明显驱动。

其次，通过蒙煤与澳煤基本面变化趋势分析未来价差变化。可拆解为进口利润来分别分析，即“澳煤-蒙煤价差”=（国内价格-蒙煤价格）-（国内价格-澳煤价格）。

（1）蒙煤：

2026年蒙煤进口大概率继续放量。2025年主要由于市场价格下跌导致进口减量，但随着中蒙口岸通关运输条件进一步改善，以及蒙古方面持续释放加速对华煤炭出口的信号，2026年蒙煤进口大概率较2025年增长。

考虑蒙煤增量主要集中在配焦煤和动力煤，我们预计国内主焦煤等精煤受到的影响可能相对有限，而且国内低硫主焦煤资源愈发紧缺，因此蒙煤与国内低硫主焦之间的进口利润可能小幅扩大。因蒙煤进口占总焦煤进口的50%以上，且与国内市场需求变化比澳煤更密切，因此价格变化幅度可能大于澳煤。

（2）澳煤：

2025年澳煤进口利润大幅下降带动澳蒙价差扩大的主要因素在于供给过剩导致的国内市场煤价存在超跌。但通过反内卷政策的提出，当前煤价中枢已经抬升，2026年价格继续突破性下跌概率不高，因此澳煤进口利润均值大概率不会低于2025年。

此外，根据澳洲工业科学与资源部最新预测，2026年澳洲煤炭出口量或达到3.43亿吨，较2025年增加2409万吨。考虑部分因事故问题停产的煤矿或逐渐复产，我们预计澳洲煤炭供给可能有所恢复。但对中国来说澳煤仅为进口边际增量，且印度方面存在大量刚需，因此即便澳煤供应更宽松，但进口利润的上升幅度可能比蒙煤小。

因此，根据现有因素判断未来蒙煤与澳煤进口利润可能均有提升，并且蒙煤继续冲量对市场带来的影响或权重更高，进而导致国内炼焦煤价格波动率呈现小幅扩张态势。