普昂医疗闯关上市 曾涉泄密风波的前中信证券首席分析师低价潜伏

导读：普昂医疗这高增长的业绩是否具有真实性并又能持续多久？这一问题的答案或将成为影响普昂医疗能否顺利通过北交所上市委会议审核并最终获得证监会注册的关键。在对普昂医疗此次北交所上市的前期两轮审核问询中，监管层皆对其业绩可持续性和销售真实性进行了重点诘问。这并不是监管层的多疑，在普昂医疗身上的确也存在着难以让人忽略的风险。

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作者：陈渝川@北京

编辑：翟 睿@北京

不得不承认，普昂（杭州）医疗科技股份有限公司（下称“普昂医疗”）应是近年来A股上市步伐推进得最为迅速的企业之一，仅仅只用了一年时间，普昂医疗就完成了从开启上市辅导到走上北交所上市委会议接受审核的全流程。

据北交所此前发布的审议会议公告称，其定于2025年12月26日上午9时召开2025年第48次审议会议，该次会议的主题即是对普昂医疗的上市申请是否符合北交所的“发行条件、上市条件和信息披露要求”做出关键性表决，如果普昂医疗能顺利“过会”，其距离北交所上市就仅剩下证监会的一纸注册批文了。

在一年前的此时，普昂医疗才刚刚和国金证券签署相关协议进入上市辅导期，据浙江证监局披露的相关公示信息显示，普昂医疗的此次北交所上市辅导于2024年12月17日才得以被正式备案。

仅用了半年时间，2025年6月18日，普昂医疗即获得了上市辅导工作完成的验收函，几天后的2025年6月26日，普昂医疗即迫不及待地向北交所递交了上市申请并顺利获得受理。

又刚好用了半年的时间，普昂医疗在完成北交所先后两轮前期问询后，迎来了其闯关北交所上市的最重要时间窗口。

成立于2013年的普昂医疗是一家专业从事糖尿病护理、通用给药输注、微创介入类医疗器械研发、生产和销售的企业。

成立十余年来，普昂医疗以糖尿病护理产品为业务切入点，持续开发并不断迭代升级胰岛素笔针、末梢采血针、胰岛素注射器等糖尿病护理系列产品，其中胰岛素笔针为其核心优势产品，也是其近年来公司主营业务收入占比最高的产品。

按照普昂医疗的上市计划，其欲通过此次北交所上市发行不超过1058.2万新股以募集资金3.95亿投向“穿刺介入医疗器械智能制造生产线建设”、“微创介入医疗器械研发及产业化建设”及补充流动资金。

在过去几年中，普昂医疗的业绩谈不上稳定。

数据显示，虽然在2022年时，普昂医疗就以2.41亿元的营业收入录得了超过5000万元的扣非净利润，但隔年的2023年中，在营收同比略微下滑2%的基础上，扣非净利润竟出现了同比近20%的跌幅。

不过幸运的是，在2024年中，普昂医疗的经营态势又重获增势，营业收入不仅实现了3亿规模的突破，也让其扣非净利润同比大增近60%达到了6693.8万元。

按照普昂医疗自己的预估，其业绩增长的持续性在2025年中仍能以较大幅度得以保持。

在普昂医疗向北交所递交的一份业绩预测材料中称，其预计2025年全年营业收入最高可能将达到3.9亿元，同比增长22.5%，而扣非净利润则将落在8000万至9000万之间，同比增长约在19.51%到34.45%之间，

或许也正是源于在2024年和2025年中业绩的优异表现，普昂医疗此次闯关北交所的道路到目前为止都可算是一路坦途。

那么，普昂医疗这高增长的业绩是否具有真实性且又能持续多久？

这一问题的答案或将成为影响普昂医疗能否顺利通过北交所上市委会议审核并最终获得证监会注册的关键。

在对普昂医疗此次北交所上市的前期两轮审核问询中，监管层皆对其业绩可持续性和销售真实性进行了重点诘问。

这并不是监管层的多疑，在普昂医疗身上的确也存在着难以让人忽略的风险。

普昂医疗自己也承认，其产品线虽然包括糖尿病护理、通用给药输注、微创介入等多系列，但目前而言，糖尿病护理类产品才是其营业的最主要来源。

在2022年至2025年上半年，普昂医疗来自于糖尿病护理类产品销售额占主营业务收入的比例分别达到73.95%、86.37%、82.92%、81.61%。

而在糖尿病护理类产品中，胰岛素笔针又是其核心优势产品。

毫不夸张地说，普昂医疗如今的大半江山都是靠着胰岛素笔针这“一针”撑起。

在刚刚过去的2024年中，普昂医疗获得的逾3亿主营业务收入中，有65.8%都来自于胰岛素笔针产品的销售。

然而这一被普昂医疗视为核心优势的产品，在近年来却因市场竞争态势的激烈，其销售价格也在不断走低，普昂医疗自己也承认“为维系规模较大的优质客户”，公司适度对产品“让利降价”。

除了营收较为严重地依赖单一产品外，普昂医疗的营业收入还有近8成是来自于境外。

“因外销业务受国家出口政策、进口国进口政策、贸易环境、国际市场需求变动等多方面因素的影响，大部分业务来自于境外的企业往往需要面临更多的不确定性因素，此外，因境外相关销售数据核查的便利性问题，也更容易让监管层及市场对其相关销售数据真实性产生怀疑。”一位来自于沪上某大型券商的资深保荐代表人认为。

除了经营业绩的问题外，普昂医疗此次上市备受关注的还有其较为特殊的股权构成。

普昂医疗的实际控制人为胡超宇、毛柳莺夫妇，但和普通意义上的“夫妻店”不同，胡超宇、毛柳莺目前在普昂医疗中的持股比例仅有25.52%，尚不足30%。

不过胡超宇、毛柳莺二人通过作为投资平台执行事务合伙人的身份还控制着目前普昂医疗另外近34%的表决权。

除了胡超宇、毛柳莺二人直接持股或间接控股的平台，还有多达22家机构和个人投资者搭上了普昂医疗此次北交所上市的资本顺风车。

如果普昂医疗此次IPO一旦成功，这22家机构和个人投资者也将随即“鸡犬升天”尝试到资本市场带来的造富神话。

或许，对于其中某些潜伏在普昂医疗股东名单中的神秘股东而言，就算普昂医疗此次上市最终告败，其“低价”入股的过往，就已经让其账面价值赚得盆满钵满了。

1）普昂医疗上市能否“一针”定乾坤？

普昂医疗如今仍有超过六成的营业收入由胰岛素笔针支撑，在其胰岛素笔针相关产品中，又以高性价比的普通胰岛素笔针IPN为营收的中流砥柱。

IPN即为一次性使用胰岛素注射笔用针头，2013年，普昂医疗设立之后即是依靠其IPN产品才成功打开市场。

在IPN的基础上，普昂医疗也才逐渐推出了其他多型号胰岛素笔针，如2015年推出了单重保护安全胰岛素笔针SPN，于2018年推出了双重保护安全胰岛素笔针DPN，于2020年推出了三重保护安全胰岛素笔 针TPN，于2022年推出了低痛感、少压痕的大平头胰岛素笔针NPN，2023年又在TPN的基础 上进一步强化了产品结构，推出了安全性进一步加强的XPN，2024年还推出了疼痛感更低的五 切面大平头胰岛素笔针QPN。

无论产品怎么升级，即使经过了十几年的发展，其他型号的胰岛素笔针也始终难以撼动普昂医疗对IPN的依赖地位。

据普昂医疗之前在回复北交所有关审核问询时透露，虽然胰岛素笔针已被其创新开发出多种升级迭代产品，但目前对其营收贡献最大的仍是销售时间始于2013年的IPN。

在2022年至2025年上半年中，IPN给其带来的销售收入分别为 9654.46 万元、10136.06 万元、 13095.36 万元、6,999.46 万元，占其当期营收比例也分别达到39.93%、42.86%、41.14%、39.25%。

至于其他型号的胰岛素笔针，至少在最近几年中，对普昂医疗的营收贡献是较为有限的，如在2024年中，就算是当期出IPN外销售最多DPN，也仅为普昂医疗带来了1728.21万的销售收入。

然而正是对普昂医疗如此重要的核心产品——IPN，却也在近年来因为市场竞争的激烈，而不得“以价换量”。

在2022年时，普昂医疗IPN产品的平均单价还曾达到16.94元/百支，在2023年下滑至15.41元/百支后，到了2024年，其价格则直接跌破13元/百支，仅为12.98元/百支。

在境内市场中，普昂医疗IPN的单价在2022年至2025年上半年也从早前的23.45元/百支一路下滑至16.56元/百支。

对于核心竞争力产品的价格不断走低，普昂医疗承认“报告期内国内常规胰岛素笔针的竞争较为激烈，为维系规模较大的优质客户，公司适度对产品降价”，并表示“未来如果境内IPN产品的市场竞争情况更加不利，发行人产品竞争力无法有效提升，IPN产品平均单价进一步下降，而发行人市场开拓方面又不达预期，将对发行人IPN产品的盈利能力造成不利影响”。

不过，即便IPN价格在近年内持续下滑，但作为高毛利率产品，其还是让普昂医疗的整体毛利率远远高于同行业可比企业。

如在2025年上半年，普昂医疗的综合毛利率便达到了52.5%，而同期被其认定为同行业可比企业的几家上市公司，综合毛利率最高者也仅有38%。

对此，普昂医疗给出的解释是胰岛素笔针等糖尿病护理类产品因对安全性、微创化、舒适度等的要求较高，对产品质量的要求也较为苛刻，故其毛利率水平高于普通穿刺、输注产品，而目前胰岛素笔针产品是公司销售占比最高的产品类别，从而导致公司综合毛利率较高。

不过，普昂医疗也承认，若下游市场发生重大变动，市场竞争激烈度大幅提升，以及其他穿刺、输注领域的竞争对手增强对糖尿病护理类业务的产品研发和市场突破，而公司在研发创新、经营策略等方面又应对失当，将导致公司产品价格大幅下降，则公司毛利率水平将存在下降的风险。

2）中信证券前“泄密”首席分析师涉嫌低价入股潜伏

当下有着不错业绩作为保障的普昂医疗，大概率能够顺利通过即将到来的北交所上市委审议会议的审核。

这也为在过去几年中下重金押注普昂医疗发展前景的投资者们带来了收获丰硕投资成果的机会。

在普昂医疗这近二十余家外部投资者中，一家名为宁波梅山保税港区馨瑞元福股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“馨瑞元福”）的机构是非常值得一提的。

工商信息显示，馨瑞元福成立于2020年9月23日，在其成立仅仅半年之后，其就出现在了普昂医疗的股东名单中。

馨瑞元福并不是在普昂医疗中持股份额最多的外部投资者，其仅以102.67万股的持股数和2.43%的持股比例位列普昂医疗第十大股东之席，但这并不碍外界对其的格外关注。

馨瑞元福是在普昂医疗进行股份制改制预备启动上市计划后首家对其投资入股的机构。

2021年1月，普昂医疗整体变更设立为股份公司，总股本为4000万股，两个月后，普昂医疗即宣布增资扩股，将总股本扩大至4081.63万股，其引入的对象即是馨瑞元福。

2021年3月，馨瑞元福认购普昂医疗新增股份81.63万股，每股的价格仅为24.50元/股。

馨瑞元福入股的价格有多低呢？

仅仅6个月后，普昂医疗又启动了新一轮增资扩股，7名机构投资者共认购了普昂医疗新增发的147万余股新股，就连普昂医疗实际控制人——胡超宇，其也自掏腰包认购了4.21万新增股份。

但普昂医疗对其轮增资扩股的定价则已达到了47.53元/股。

也即是说，馨瑞元福此前豪掷近2000万元认购的普昂医疗相关股份，仅用了半年时间，账面价值就已经翻了一倍。

两次增资时间间隔如此之短，但定价差距却如此之大，馨瑞元福当年入股的价格是否有失公允？与普昂医疗之间是否存在利益输送？

对此，普昂医疗曾给出解释称，馨瑞元福的入股定价是根据普昂医疗2020年的财务数据确定的，在2021年中，因公司订单获取、业务增长情况较好，全年财务指标预计较上年有较大提升，所以2021年9月的增资估值更多基于公司2021年的经营情况。

据叩叩财经获悉，馨瑞元福也算颇有来头，其执行事务合伙人为珠海馨瑞医疗股权投资管理有限公司 （下称“馨瑞投资”）。

而馨瑞投资的实际控制人兼大股东不是别人，正是当年让中信证券陷入内幕“泄密门”风波而引发市场热议的主角——原中信证券医药行业首席分析师张明芳。

时间回到2014年6月6日，当日上午11点17分，正在中信证券担任医药行业首席分析师的张明芳突然在其微信朋友圈及多个行业群发布消息称“丽珠集团将于6月10日公布管理层限制性股票+期权方案”，并详细披露2014-2016年净利润增长考核指标。

因丽珠集团为A股上市企业，且相关信息丽珠集团也还尚未发布正式公告，张明芳的相关行为立刻受到市场人士质疑，认为涉嫌内幕交易。

消息一出，众多基金经理纷纷退群并截屏转发。

张明芳和中信证券瞬间因“泄密”事件被推至市场的风口浪尖中。

不过，张明芳显然没有意识到问题的严重性，随后称，有关丽珠集团的微信确实失误，今后会注意慎用微信这类非正式交流工具。

2014年6月9日，随着市场舆论的发酵，中信证券宣布对张明芳作出停职处理，并启动内部调查程序。

2014年6月13日，证监会发言人曾表示证监会关注到关于“丽珠集团泄密事件”的报道，证监会对相关情况进行了核实。

几天之后的2014年6月20日下午，在证监会例行发布会上，证监会新闻发言人对媒体称，证监会已经对中信证券研究员张明芳等涉嫌泄露内幕信息进行立案调查。

在卷入“泄密门”之前，作为中信证券医药行业首席分析师的张明芳，早已是公认的业内“医药一姐”，其曾两次获得新财富医药生物行业最佳分析师第一名。

在2003年进入券商分析师行业之前，张明芳还在国家食品药品监督管理局直属的中国药品生物制品检定研究院工作了6年之久。

对于当年张明芳的研究风格，业界用“牛气”、“剽悍”、“敬业”三个词来形容。

在被中信证券停职并遭证监会立案调查后，张明芳这位曾经的大佬级人物也渐渐淡出业界的视野。

多年后，张明芳如今早已用另一种身份回归资本市场。

2020年4月23日，张明芳注册成立馨瑞投资，其持股70%，并担任法定代表人。

据接近于张明芳的知情人士向叩叩财经透露，张明芳在个人成立私募机构征战A股之前，从中信证券离职后，其曾短暂入职徐翔旗下的上海泽熙投资管理有限公司，此后也一度在最近卷入某证监会反腐案件的宁波君度私募基金管理公司任职近三年。

张明芳掌舵的馨瑞元福还不是普昂医疗因“低价入股”而涉嫌“利益输送”的唯一投资者。

如普昂医疗解释所称，在2021年9月，其就因经营指标的好转而大幅提升了公司估值，每股价格已经高达近50元。

2022年7月，普昂医疗的相关股东也曾进行过一次股权转让，彼时的转让价格已达50元/股。

但到了2024年4月15日，就在普昂医疗即将申报新三板挂牌并正式启动北交所上市的前夕，一名为吴卫群的女性自然人的名字突然出现在了普昂医疗的股东名单中，且吴卫群的持股数比馨瑞元福还要多近20万股，以2.87%的持股比例排名普昂医疗的第九大股东。

普昂医疗称，吴卫群是通过股权转让的方式获得上述股权的，相关转让价款总计为2728.21万元，折合每股低至22.4元。

如此这般之后，吴卫群也成为了普昂医疗前十大股东中唯一的自然人股东。

对于吴卫群的具体身份，普昂医疗在向北交所递交的相关申报材料中几乎只字未提，仅表示上述转让源于股东的“自身资金需求”。

不难想象，如果此次普昂医疗北交所上市一旦成功，“低价”入股的自然人吴卫群和张明芳背后操盘的馨瑞元福将会获得多么高的投资回报。

（完）