看完MiniMax几百页招股书：技术很燃，账单很惨，前路很险

最近，港交所网站上挂出了MiniMax Group Inc.（稀宇科技）的聆讯后资料集（PHIP），这份675页的招股书草稿一经曝光，立刻引发市场热议。

作为一家成立于2022年的中国AI大模型初创公司，MiniMax从设立到提交上市申请，仅用不到四年时间，有望成为全球最快上市的AI企业之一。

这份招股书本应是投资者了解公司全貌的重要窗口，但通读之后，却让人不由感慨：实在看不下去了，不是因为内容枯燥，而是其中透露出的高风险、巨额亏损和不确定性，令人对这家“AI独角兽”的港股之旅捏一把汗。

如果说过去几年大模型公司的融资靠的是“技术信仰”，那么这份招股书则宣告了那个时代的终结。

字里行间透露出的，不再是技术改变世界的豪情，而是一种极其紧迫的、甚至是带着一丝悲壮感的“求生信号”。这种“为了上市而上市”的逻辑，成为绕不开的标签。

财务上的“数字黑洞”：挣钱的速度，确实赶不到烧钱的节奏

大家都知道 AI 烧钱，但 MiniMax 烧钱的姿态确实有些悲壮。

招股书显示，从 2023 年、2024 年到 2025 年的前九个月，公司的净亏损分别是 2.69 亿美元、4.65 亿美元和 5.12 亿美元。这意味着，短短不到三年时间，公司的账面亏损就超过了 12 亿美元。

即便是看剔除掉那些非经营性变动后的“经调整净亏损”，2024 年也亏掉了 2.44 亿美元，而同期的收入只有 3,000 万美元出头。这种“入不敷出”的比例，在传统的商业逻辑里几乎是不可想象的。

支撑这些亏损的是高昂的研发和算力成本。2024 年，MiniMax 的研发开支占收入的比重高达 619.1%，这意味着每挣 1 块钱，就要往技术研发里砸进 6 块多。而这些钱大部分并没有留在公司内部，而是流向了第三方的云服务商和算力供应商。

更让人揪心的是现金流。招股书里披露，公司现在的月均现金消耗（Cash Burn）约为 2,790 万美元。虽然目前账面上还有些余额，但如果不通过上市募资或者持续拿新钱，这种高强度的“续命”模式能撑多久，确实要打个问号。这种“掐着表过日子”的紧迫感，让这份招股书读起来像是一份极其紧迫的生存报告。

外部的“多重枷锁”：版权纠纷与算力封锁的生存博弈

如果说财务亏损是“内忧”，那么招股书里坦诚披露的法律和外部环境风险，就是随时可能引爆的“外患”。

首先是绕不开的版权难题。2025 年 9 月，迪士尼、环球影业、华纳兄弟等好莱坞巨头在加州把 MiniMax 给告了。理由是海螺 AI 生成的内容里，出现了受保护的经典角色。

对方提出的最高索赔额高达 7,500 万美元。这事儿最可怕的地方不在于赔钱多少，而在于它挑战了生成式 AI 的底层逻辑：如果模型训练数据的合法性被否定，或者生成内容的版权归属无法解决，那整个商业化的根基就会动摇。

这不仅是 MiniMax 的官司，更是整个行业的一场生死辩论。

除了官司，还有算力这个“命门”。招股书里详细列举了关于高端芯片出口管制和地缘政治变动带来的风险。MiniMax 高度依赖顶级算力和特定的云服务，一旦这种供应关系因为外部因素受限，模型的更新换代就会瞬间“卡壳”。这种命运并不完全掌握在自己手里的脆弱性，是所有国产大模型企业必须直面的现实。

在全球大模型从“参数竞赛”向“算力霸权”过渡的当下，MiniMax 这种独立厂商在面对供应链波动时，其抗风险能力显然比那些自有算力基座的互联网巨头要单薄得多。

全球行业的“理性回归”：从情怀竞赛到盈利账本的残酷转型

放眼全球，大模型这股热潮其实正在经历一个痛苦的“清醒期”。2024 到 2025 年，大家对 AI 的态度已经从“技术迷恋”转向了“投资回报”。

领头羊 OpenAI 虽然估值高企，但其亏损规模同样惊人，甚至面临着寻找可持续盈利模式的巨大压力。现在的资本市场已经不再满足于听你讲 Scaling Law有多神奇，大家更在乎的是：谁能把高昂的推理成本降下来，谁能真正赚到有质量的利润。

在国内市场，竞争更是进入了“白刃战”阶段。阿里、字节跳动这些大厂凭借深厚的资金池，开启了极其惨烈的“价格战”，把大模型 API 的调用费用压到了地板价。

作为一家市场份额约在 0.3% 左右的独立公司，MiniMax 必须在巨头的夹击下寻找缝隙。

目前的行业共识是：纯模型层面的竞争已经趋于同质化，未来拼的是应用落地和生态黏性。如果不能在短时间内建立起足以覆盖高昂成本的商业闭环，哪怕技术再好，也难免沦为巨头生态里的“陪跑者”。

这种全行业的“去泡沫化”，让 MiniMax 的上市之路显得尤为沉重。

微光中的生存意志：用户资产与效率提升的希望

当然，如果只盯着亏损看，那可能也错失了 MiniMax 的真实价值。在这一片红字的财报里，其实也藏着一些让人眼前一亮的曙光。最核心的底气在于他们的产品爆发力。

招股书显示，旗下的 Talkie（星野）在国内外表现不俗，截至 2025 年 9 月，月活跃用户（MAU）已经接近 3,000 万，累计用户数更是突破了 2 亿。在国产 AI 原生应用里，能跑出这种量级的用户资产，说明 MiniMax 确实懂用户，能把冷冰冰的技术包装成让人产生情感链接的产品。

另一个积极的信号是毛利率的转正。2025 年前九个月，公司的毛利率已经提升到了 23.3%，而 2023 年这个数据还是负的（-24.7%）。这意味着随着模型优化和用户付费意愿的提升，公司终于从“纯烧钱”跨越到了“能挣钱”的门槛。

总结来说，这份招股书确实展示了一幅让人“看不下去”的残酷景象，但也折射出了中国 AI 原生代企业最顽强的生命力：在亏损中找出口，在重压之下求生存。对于投资者而言，这不只是在投一家公司，更是在赌一个时代，赌这些烧掉的美元，最终能换回一个真正改变世界的智能未来。

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