股市红黑榜！2025年制药巨头年终对比

2025 年的全球医药资本市场呈现出罕见的剧烈波动。年初，在关税政策不断变化、美国药价改革持续推进、监管环境趋严等多重因素叠加下，医疗健康板块普遍承压，投资者的风险偏好明显下降。到了年中时，生物科技指数（XBI）一度较年初下跌接近 10%。然而，从 7 月开始，市场情绪突然出现明显反转，XBI 自低点起累计反弹接近 50%，并最终以全年大约 35% 的涨幅收官。

从板块层面看，这是一个“先抑后扬”的年份；但如果进一步观察大型药企的个体表现，就会发现一个更显著的事实：有些制药巨头公司在震荡中不断稳固基本面、强化增长逻辑，也有一些公司在整体反弹的行情中进一步暴露结构性问题（图1）。这种分化不是偶然，而是管线、市场、政策环境等多重因素叠加而成的结果。企业间的表现差距直接来自它们当年发生的具体事件：有的公司在关键产品、关键数据和关键业务决策上给出了明确结果，股价因此获得支撑；有的公司在同一年中遇到了临床失利、管理层变动或政策冲击，资本自然会保持观望。这种分化不是情绪，而是每家企业在 2025 年自身事件推动下形成的结果。

图1. 2025年MNC市值变化对比图（以2025年1月1日为基准，2025年12月15日为当前市值）。（图片来源：图片来源：FirstWord Pharma）

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稻花香里说丰年：2025年得意者

2025 年表现靠前的几家公司强生、GSK、阿斯利康、诺华、礼来（图1），他们虽然市值增长的路线各不相同，但放在一起看，还是能概括出几条共同逻辑：其一，有清楚可见的业绩兑现路径，而不仅仅是远期蓝图；其二，关键产品和管线节点在这一年给了市场硬数据；其三，管理层在关税、药价等不确定因素面前，并没有被动等待，而是主动调整了节奏和发力方向。

图2. 强生、GSK、阿斯利康、诺华、礼来2025年市值走势图（以1月1日市值为基准）。（图片来源：FirstWord Pharma）

强生：千金散尽还复来，专利悬崖边的自我救赎

对强生来说，2025 年原本是一个“黑云压城城欲摧”上演前的年份。Stelara这款当年年销售超越100亿美元的超重磅产品已经在美国失去市场独占。事实上，和绝大多数的可比产品一样，这样的超巨资产通常在专利到期前一年就开始了销售额的显著下行轨迹。Stelara今年第一、二季度销售额的同比下降率分别为33.7%和42.7%，已经呈现明日黄花的态势。然而，尽管面临当年花魁日暮西山的不争事实，强生在2025年里连续三个季度都做到了“超预期并上调销售额指引”的小奇迹，管理层甚至不止一次强调，公司是首家在这样的支柱资产失去独占期后仍保持增长的医疗健康企业。

这种从容当然不是凭空来的。一方面，强生在炎症领域提前用Tremfya （季度销售额超10亿美元）对冲了 Stelara 的下滑，减少了单一产品断崖式下跌带来的冲击；另一方面，多发性骨髓瘤业务在 2025 年继续放量，Darzalex 仍是内部增速最快的药物（季度销售额超30亿美元），而与 Tecvayli 的联用方案在 MajesTEC-3 临床研究中拿到令人信服的数据，帮助这套组合获得了 FDA 的突破性疗法认定（BTD），为后续几年在血液肿瘤市场进一步拓展留下了空间。

更重要的是，强生并没有在商业盘面稳住的情况下收缩研发投入。年初，公司以146 亿美元的价格收购 Intra-Cellular Therapeutics，补强神经精神疾病领域；年末又与 Kelonia 达成 in vivo CAR-T 合作，哪怕交易条款还不完全透明，市场至少看到了它在下一代细胞治疗技术上的前置布局。从股价走势看，强生今年的回调基本都对应着 4 月关税消息和 5 月药价政策讨论这类宏观事件，而非公司本身，这是一个极少数公司才享有的信任待遇。

GSK：Blenrep南渡北归、力挽狂澜

GSK 今年的表现可谓触底反弹。2024 年它在大型药企里几乎垫底，全年股价下跌约 8%，长期被视为处于同国制药巨头阿斯利康的阴影之下。到了 2025 年，格局开始出现变化，最关键的转折点就是 Blenrep 重获 FDA 批准。

这款用于多发性骨髓瘤治疗的ADC药物曾经因为数据不达标而被撤出市场，GSK 为此付出了不小的商业和声誉代价。但今年新的生存数据重新说服了监管机构，FDA 在 10 月为它再开一扇门。即便市场目前仍不确定它能否达到公司此前设想的销售峰值，一个曾经被判失败的 ADC 能以这样的方式回归，对投资者来说本身就是一个信号：这家公司在肿瘤领域还有机会。

与此同时，GSK 在 2025 年的收入结构也在发生调整。过去高度依赖疫苗的格局有所缓解，特药板块的表现更为突出，帮助公司在中国等关键市场疫苗销售放缓的情况下守住整体增速。再叠加一个颇具象征意义的事件，即CEO Emma Walmsley 宣布卸任，Luke Miels 接棒 CEO 职位。GSK股价在 9 月之后出现了明显的反弹。

当然，乐观情绪之下也有隐忧。摩根士丹利就指出，GSK 今年的部分上涨带有“透支势头”的成分，未来还要面对 2028 年多替拉韦组合的专利到期，以及 2026 年几个可能不温不火的催化剂：bepirovirsen 在乙肝、camlipixant 在慢性咳嗽、以及 B7-H3 靶向 ADC 在小细胞肺癌的读数。对于高层变更的GSK来说，2026年的考验需要殚精竭虑地应对。

阿斯利康：直面风险，脱英入美

阿斯利康在2025 年的股价涨幅接近 40%，在MNC中位居前列。

阿斯利康的应对方式并不是回避风险，而是更加明确地把自身的重心向愿意为创新支付的地区倾斜。一方面，管理层在公开场合直言英国与欧洲总体上对创新药付费不足，研发投入与定价并不匹配，呼吁提高价格和投入；另一方面，公司在美国市场的布局进一步加码，最终形成了在纽约证券交易所直接上市的决定，把自己与美国资本市场深度绑定。

ADC 方向，Enhertu 和 Datroway 的适应症版图在 2025 年继续扩张，巩固了其在这一领域的存在；心血管与代谢领域，则已经拿到了降压药 baxdrostat 的 III 期数据，并为 2026 年之后布下了三条并行路线：口服 GLP-1 候选 AZD5004、双受体激动剂 AZD9550 和 amylin 受体激动剂 AZD6234。这些产品尚未转化为收入，但足以在估值层面支撑“到 2030 年营收达到 800 亿美元”的中长期目标不会被轻易否定。

诺华：行至水穷如处，坐看云起时

诺华的情况体现了结构调整中的稳定过渡的战略。2025 年下半年，随着一批老的小分子产品专利到期、收入下滑超过预期，公司的确遭受了一定压力，心血管板块的 Entresto 也不再像前几年那样强势。但与此同时，公司已经未雨绸缪，为新一代资产的全面接班做好了铺垫。

Kisqali 和 Scemblix 就是最典型的代表。2025 年年末，诺华上调了这两款药物的长期销售预期，明确向市场传递出这对组合会是下一阶段收入主力的信号。新获批的 BTK 抑制剂 remibrutinib（Rhapsido）在慢性自发性荨麻疹上的应用，则为过敏与免疫领域增加了一块新的收入拼图。与此同时，放射性配体药物 Pluvicto 和降脂药 Leqvio 虽然推进节奏较慢，但在市场上稳步渗透，为公司中期现金流提供了边际支撑。

更值得注意的是，诺华和阿斯利康一样，在2025 年多次公开呼吁欧洲加大药品支付和研发投入，并宣布在美国追加新的生产基地建设计划。这种“公开施压 + 实际迁移”的双重操作，等于向资本市场表明：公司不会被动接受低价环境，而是会主动向更高回报的市场迁移。等到 2026 年，pelacarsen 在心血管疾病领域的结局数据出炉时，市场很可能会围绕这条 Lp(a) 路线再给诺华一次估值重估的机会。

礼来：人生得意须尽欢，花开堪折直须折

礼来在2025 年的股价表现可谓跌宕起伏。市值一度超越万亿美元，却一度在部分交易日出现明显下跌（例如三月上半月、五月上半月和八月初）。特别是第三季度，口服 GLP-1 orforglipron 的临床结果让市场有些失望，叠加外界对 GLP-1 药物可能被纳入更严格成本管控的担忧，礼来的市值一度承受重大压力。

真正的转折出现在8 月之后。围绕肥胖和糖尿病治疗的价格讨论，逐渐从压价转向如何把现金自费市场做大。礼来的 GLP-1 产品在现金支付渠道展现出的收入潜力，令市场重新评估了它的利润空间，原本看起来像是压力的价格策略，反而峰回路转地变成了一种扩大自费人群基数的方式。到 11 月，公司市值终于站上了万亿美元这一医药行业史无前例的高峰。

在tirzepatide这个立足之本外，礼来在 2025 年还交出了两条管线的实质性进展：一条是三受体激动剂 retatrutide 的临床成功，为其在代谢疾病领域的下一阶段布局打下基础；另一条是 abemaciclib在乳腺癌中拿到了具有竞争力的数据，为其在肿瘤板块增加了一个值得期待的支点。展望2026 年，orforglipron 的上市表现、与诺华在乳腺癌辅助治疗领域的正面交锋，以及 retatrutide 多个 III 期试验的读数，都将在不同层面上继续检验这家公司目前的高估值是否站得住脚。

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春心莫共花争发，一份相思一份灰：

2025年失意者

2025年，有些MNC公司不得不面对市值同比下跌的年终成绩。对这些企业来说，问题并非不是一两季财报这样一城一池的得失，而是投资者开始质疑它们的中长期路径，尤其是增长从何而来、原有核心资产还能撑多久、在政策和竞争环境变化之后能否调整好节奏。

图3. 诺和诺德、BMS、辉瑞2025年市值走势图（以1月1日市值为基准）。（图片来源：FirstWord Pharma）

诺和诺德：兴尽而悲、任重道远

在所有 2025 年表现不佳的大型药企中，诺和诺德无疑是最失意的一个。诺和诺德坐拥semaglutide这样富可敌国的强大资产，但今年的股市表现却“烟花易冷”。

整个 2025 年对诺和诺德来说，有几个事件叠加在一起，构成了结构性压力。首先，上半年 CEO Lars Fruergaard Jørgensen 因为股价表现和在美国肥胖市场的份额流失问题而宣布辞职，这种因资本市场不满而引发的高层更替，本身就传递出管理层与投资者之间的紧张关系。紧接着，公司在年中下调了肥胖产品的销售指引，加上内部候选人 Mike Doustdar 被任命为新 CEO，引发了公司近四十年来最糟糕的一天股价表现。

更深一层的担忧来自管线选择。诺和诺德试图通过把 semaglutide 拓展到阿尔茨海默病领域来缓解对单一产品的依赖，但这一高风险尝试在今年失利。结果反而强化了市场对semaglutide 依赖的忧虑，公司始终迟迟没能在 GLP-1 之外构建起第二条足够强的增长主线，而 semaglutide 在美国的专利保护已经进入倒计时。

理论上，2026 年仍然可能出现一个扭转点。CagriSema 对比 tirzepatide 的 REDEFINE-4 III 期研究，被视为挽回诺和诺德中期竞争力的关键战役。如果结果优于预期，公司的肥胖治疗组合在美国的竞争位置可能被重新评估，2026年将成为“诺和中兴”目标的关键时间节点。

BMS：旧山虽在不关身，且向长安过暮春

Bristol Myers Squibb 这两年的重要临床似乎经常面临令人扼腕叹息的结局。公司一方面在努力用新产品去抵消 Revlimid、Eliquis 和 Opdivo 这些老重磅的专利到期压力；另一方面的现实却是，2025 年的几次关键读数并不如预期顺利。最受关注的是 Cobenfy 在精神分裂症加用治疗上的 ARISE 研究，这个项目承载着对 Karuna 这笔 140 亿美元收购的高期待，但最终结果却是关键试验失败。投资者自然会重新审视这笔大手笔收购的合理性。

接着，公司把目光转向另一块潜在增长区域阿尔茨海默病相关精神症状，指望通过 ADEPT-2 试验来打开更大的市场。然而，在复盘临床开展情况时，BMS 又不得不宣布对试验中心进行全面审查，结果发现一些点位存在反常规现象，为此需要增加入组并推迟读数。管理层解释说，这是为了提高成功概率，让数据更可靠，但对于已经对其临床节奏不太放心的投资者来说，这更多意味着时间成本进一步加大。

客观地说，BMS 在 2025 年的几份财报并不难看，多次超出盈利预期。但挑剔的资本市场反复用股价来表态，如果增长主要来自老产品，而新产品不是在临床失利，就是在读数延后，那么估值溢价就没有办法持续。年底公司股价有所恢复，几乎收复了年内跌幅，但仍然摆脱不了中长期接力不够顺畅的年终评语。

辉瑞：时不利兮骓不逝

辉瑞的黄金年代似乎随着Covid病毒的远遁戛然而止，这家头部企业的市值自从2022年1月初冲上3300亿美元之后就大江歌罢掉头东，2025年底的市值已经剩下不到1500亿美元。

这背后有三个方向的压力叠加。首先是政策环境。2025 年，在新的美国卫生部长和 FDA 负责人上任后，COVID-19 疫苗被频繁推上风口浪尖。在新一届团队主导下，内部审查材料中提到个别疑似与疫苗相关的儿童死亡个案，监管机构内部一度讨论是否需要上调警示级别甚至考虑黑框。9 月的一个专家咨询委员会还就是否将疫苗改为需凭处方使用进行投票，所幸最终以微弱差距否决了这个提议。尽管没有走到最极端的结果，这一系列动作足以迫使辉瑞下调与 COVID-19 相关产品 2026 年的收入预期，也足以让投资者对其后疫情时代的商业基础产生更多疑问。

第二是业务重心调整。2025 年，辉瑞选择用大规模对外并购和授权的方式进入两个热门赛道：一是以 13 亿美元预付款从 3SBio 引入 PD-(L)1/VEGF 双抗，希望在肺癌这一大适应症中分一杯羹；二是以 100 亿美元收购 Metsera，希望在肥胖治疗领域建立立足点。这些动作从战略角度看并不难理解，但从时间维度看，它们更像是对未来五到十年的押注，而非对未来三年的业绩托底。

第三是无法回避的专利到期事实。CFO Dave Denton 已经在公开场合给出了一个相对明确的口径：2026 年的专利到期压力在十多亿美元量级，2027 年大致翻倍，2028 年则再度放大。按公司披露口径，未来三年仅专利到期带来的收入损失就会超过 100 亿美元。这意味着在可见的时间范围内，即便肥胖药物或双抗项目取得技术和临床上的进展，要想完全抵消专利悬崖的压力也不是一件可以在两三年内完成的事。

至于同样在 2025 年出现市值下滑的赛诺菲和默沙东，它们的问题更多是延续性疲弱。赛诺菲没有在这一年拿出足够多的新亮点，默沙东则延续了上一年表现不佳的趋势。

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天下英雄谁敌手？再战2026

把这些公司放在一起横向对比，会发现 2025 年的市场并没有那么情绪化，甚至可以说相当功利。在不确定性加强的环境里，投资者的耐心在加速收缩，判断标准却变得更简单、也更直接。到了年末，再回头看 2025 年的股价表现，可以更清楚地看到不同公司之间的差异来源：有些企业在关键临床读数、商业执行或战略调整上给出了相对明确的进展，市场对其短期和中期的判断因此更为稳定；另一些企业则在同一年里遇到了研发延迟、管理层变动或政策影响，这些因素使得投资者在估值修复上保持了更高的谨慎度。股价的分化并不是突发事件，而是各家公司在 2025 年自身进展差异在资本市场中的自然体现。

展望未来，GLP-1、心血管代谢疾病、抗体偶联药物，以及免疫和神经系统疾病等多个领域都将在 2026 年迎来关键试验节点。这些读数会继续影响市场对各家企业中期增长路径的判断。而从 2025 年的股价表现来看，资本市场在处理不确定因素时的逻辑已经更加清晰：企业在商业化执行、管线推进或战略调整中能否展现出稳定性，会直接反映在估值修复的速度上。2025 年大型药企之间的差异，不是由单一事件造成的，而是这一年内不同企业在研发、管理和政策环境中所面对的具体情况逐步累积的结果。随着主要试验陆续读出，这种由实际进展推动的差异可能在未来继续延续。

Ref.

Simon, B. Vital Signs: Top-performing companies of 2025. FirstWord Pharma. 17. 12. 2025

Simon, B. Vital Signs: Worst-performing companies of 2025. FirstWord Pharma. 17. 12. 2025

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