兴证策略：历史上的牛市躁动行情有何规律？

来源：市场资讯

　　复盘2008年以来历轮躁动行情，从启动时间和催化因素来看，大致可以分为以下三类：

• 11月启动（标黄）：需要强宏观政策明确转向，典型如2008年、2014年、2022年；

• 12月启动（标红）：年初以来市场表现偏强但临近岁末出现扰动，扰动缓解后开启躁动，典型如2017年、2019年、2020年；

• 1月-2月启动（标蓝）：历史上大部分躁动行情启动的时间点。

　　因此，从启动时间点来看，可以得到的一个规律是：牛市年份的躁动行情（2017、2019和2020年），即便可能缺少强宏观政策转向的催化，但在前期扰动缓解后，躁动行情往往也能够前置开启。

　　进一步复盘2017、2019、2020年的躁动行情启动因素：

• 2017年：“春节限定版降准”开启的躁动行情。11-12月，资管新规、银行流动性管理等“去杠杆”政策，以及中美共振加息等因素持续扰动市场。12月29日，央行建立“临时准备金动用安排”，被市场解读为“春节限定版降准”，成为躁动行情的启动信号。次年1月，随着PMI以及GDP数据验证国内基本面稳中向好、美联储货币政策“按兵不动”驱动人民币汇率升值、“临时准备金动用安排”叠加1月下旬定向降准下流动性充裕，A股走出“11连阳”行情。

• 2019年：中美贸易摩擦缓和开启的躁动行情。11月，海外PMI连续大降下全球衰退预期升温、国内CPI连续上涨成为货币宽松掣肘，市场震荡下跌。11月27日财政部首次提前下达“万亿新增专项债额度”、11月制造业PMI再次回升至50%以上缓解基本面下滑担忧，市场开始企稳上行。12月13日中美双方就“第一阶段经贸协议”文本达成一致，成为躁动行情的正式启动信号。随着12月重要会议释放政策暖意、12月末新证券法修订草案完善资本市场制度、2020年开年即降准等因素下，躁动行情延续。

• 2020年：海外不确定性落地为躁动行情开启奠定基础，公募基金天量发行推动行情走向高潮。10月，国内重提“管好货币供给的总闸门”、海外疫情再度蔓延、美国大选进入冲刺期，均压制市场风险偏好。11月以来，随着拜登确认当选、疫苗研发进展顺利等利好持续释放，海外不确定性相继落地提振市场风险偏好；国内经济延续复苏、政策定调不急转弯、货币政策转向边际宽松。次年1月，经济、政策和风险偏好“打底”下，公募基金的天量发行为市场提供充足的流动性，并推动躁动行情走向高潮。

　　首先，为何牛市躁动行情通常能够前置开启？除了“人心思动”外，我们总结有以下三个重要因素：1）年末会议偏积极政策定调托底风险偏好；2）经济基本面稳中向好、企业盈利步入上行通道，经济数据及上市公司年报预告无明显扰动；3）货币政策宽松、宏微观流动性充裕，有效支撑市场上行。

　　本轮来看，上述有利条件已具备良好基础：1）经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调；2）数据有望继续验证国内基本面改善：宏观层面，岁末年初有望是验证本轮PPI上行的重要窗口；微观层面，近期全A盈利预期仍在上修，去年四季度业绩“砸坑”后今年年报业绩预告基本面验证压力不大；3）国内宏观流动性充裕，降准降息仍是政策可选项；微观层面，两融资金回流、险资“开门红”、居民“存款搬家”提速对于股市流动性的支撑值得期待。

　　其次，哪些标志性的事件可能成为躁动行情启动的信号？总结来看主要有三类：1）前期压制市场的不确定性因素落地，是开启躁动行情的基础；2）降准降息等宽松政策催化，往往能够有效点燃躁动行情；3）关键数据验证基本面向好，驱动资金参与意愿提升，是躁动行情能够持续的关键。

　　本轮来看，在11月以来一系列压制市场的海外不确定性相继落地后，关注下一个可能进一步催化躁动行情的信号，包括：1）岁末年初降准降息落地的可能性，下一个观测窗口在1月；2）关键数据对基本面预期改善的提振，包括PPI、PMI、M1、社融信贷、以及上市公司年报预告等。

　　第三，牛市躁动行情期间的表现结构有何特征？是否会系统性“高切低”？2017、2019-2020年三轮躁动行情中，年初以来的主线整体依然保持定力，并没有发生结构上明显切换的情况：1）2017年，在上市公司ROE回升驱动估值体系切换和供给侧结构性改革带领下，低估值价值+白马蓝筹是贯穿全年的主线，传统顺周期行业占优的格局在躁动行情中没有发生明显切换；2）2019年末，TMT景气主线延续，新能源产业趋势崛起叠加流动性和风险偏好更加利好成长风格演绎，新能源产业链代替消费成为阶段性主线；3）2020年跨年行情仍延续“高端制造+消费”景气主线，部分上游资源品受国内外货币政策宽松及经济预期向好催化轮动上涨。

　　从行业表现来看，牛市躁动行情中的领涨行业也没有发生明显的切换：2017、2019和2020年，躁动行情期间的行业表现与年初以来的行业表现整体呈正相关。

　　风险提示

　　经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。