李超：政策有进有退，基本面静待“开门红”

李超浙商证券首席经济学家

以下观点整理自李超在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年12月）（总第81期）上的发言

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本次分析主要从政策面和基本面两个维度展开，针对11月份的经济数据解读及对未来的预判。

一、经济基本面分析：消费、投资与出口

在经济基本面上，首要关注的是消费问题。此次中央经济工作会议将“扩大内需”列为第一重要任务，并将消费置于扩大内需中最靠前的位置。从宏观导向上看，社会各界必须逐渐转变一个理念：消费在未来不应是顺周期变量，而是逆周期变量，它将逐渐替代过去房地产的重要作用。以往我们在思考经济面临下行压力时，进行政策对冲的主体变量是房地产，而现在已逐渐转变为消费。因此，消费将成为最核心的影响变量。

然而，在消费逐渐成为逆周期变量的过程中，要形成全社会的共识并没有那么快。当前，大家对于如何使用消费这一变量仍存在较大争议。例如，美国和日本在应对疫情时采取了超常规的、财政货币化的、央行资产负债表扩张的措施，这种直接给居民发钱的方式当时解决了物价过低的问题，并抬升物价、拉动经济向上。但在我国，实际情况可能会有所不同。

我一直强调“四层次框架”：中美博弈排第一，社会稳定排第二，结构转型排第三，经济增长排第四。在这个决策框架下，社会稳定具有极高的重要性。若缺乏社会稳定的变化，我们在将消费确立为逆周期主体变量这一问题上尚无法形成共识。尽管我们在促进消费等方面进行了一些探索，但要真正将其演变成有效的逆周期变量以拉动经济，仍需一个过程。

关于投资的“止跌回稳”，从单月数据来看，制造业、房地产、基建增速目前均为负值。市场普遍担忧，若明年开年固定资产投资依然维持负增长，将是难以适应的局面。但我认为这种情况不会出现。四季度人民银行投放了5000亿的政策性金融工具，且三家政策性银行一个月内即投放完毕，但其对固定资产投资的带动效应并未计入四季度。根据发改委测算，该工具实际上带动了7万亿固定资产投资，其中约40%计入制造业，60%计入基建。这部分数据很有可能计入明年一季度的固定资产投资中，从而使得制造业投资和基建投资在明年一季度实现“开门红”，预计制造业投资增速将超过GDP增速。从基建角度看，即便狭义基建增速可能稍低，但包含水力、热力、燃气等在内的广义基建增速也会超过GDP增速。这两个因素叠加，从需求侧来看，将确保明年一季度固定资产投资实现“开门红”。

从生产端来看，尽管当前有“反内卷”的指导性政策，但其根本落实与工业稳增长密切相关。若缺乏工业稳增长的政策导向，仅靠需求侧的出口拉动，难以实现较高的工业增加值增速。我们初步判断，明年一季度“反内卷”政策的执行速率会适当放缓（这将是明年二三季度的重点），一季度仍需发力提升生产端。这样，供给与需求两个方向均有利于明年一季度的“开门红”。因此，明年一季度经济“开门红”是大概率事件。

关于明年一季度在2025年同期高基数下能否重现“开门红”的问题，实际上，越是以结构转型为主导，越需要经济增速的“开门红”。只有打好经济“开门红”的基础，才能有效、顺畅地实现后续的结构转型。因此，明年从经济节奏来看，大概率呈现“前高后低”的走势，尽管基数效应与此不同。

对于明年二、三、四季度的投资安排，重点在于新质生产力。通过高科技领域的投资，维持制造业投资增速相对超过GDP增速的趋势。基建投资重点投向“安全”领域。这也是为何强调使用广义基建口径，因为其主要投向安全，例如防止燃气水管爆炸、防火等。这些有效投资下去后，将支撑广义基建维持相对较高的增速。 这两大因素将为全年投资的止跌回稳打下良好基础。

从出口角度看，我们持偏乐观态度。企业“出海”并非对出口的替代，反而在当前海外产业链不完整的情况下，对我国出口形成了一种带动效应。

二、货币政策：明确“适度宽松”取向，预计年内一次降准、一次降息

政策变量主要跟踪12月份召开的中央政治局会议和中央经济工作会议。政策大基调已不再提及“超常规逆周期政策”，而是强调“逆周期调节”和“跨周期政策”相衔接，这意味着政策一定是有进有退的选择。

从货币政策角度看，强调“适度宽松”的货币政策，但大家不必过度关注这一措辞。例如去年年底提及“适度宽松”，一季度却出现了短端利率收紧，导致市场波动。这说明政策措辞不能直接按字面理解，必须分析货币政策的使用目标。中央经济工作会议明确以“经济增长”和“促进物价合理回升”为重要目标，这两个导向决定了明年货币政策大方向是往宽松走，但同时要兼顾“金融稳定”指标。在兼顾金融稳定的情况下，降准降息虽是大概率事件，但频度不会太高、幅度不会太大。因此，我们倾向于中性判断：明年将有一次降准、一次降息。

从准备金角度看，目前定向降准的底线是5%，且不再享受全面降准政策，说明准备金中值即为5%。随着利率市场化进入最终阶段，未来将通过隔夜利率走廊机制来决定存款利率，即隔夜质押式回购利率（DR001）加期限利差决定7天期回购利率（DR007），再加风险/流动性点数决定各类存款利率，一年期存款利率将取消。当利率完全市场化时，准备金率可能降至5%并退出货币政策调控的历史舞台。目前平均准备金率为6.2%，若每次降准50个BP，大约还有两次降准空间，预计未来一两年内将完成降准。

从降息视角来看，当前7天逆回购利率作为核心政策利率，水平为1.4%。该政策利率对应的阶段性底部为1%，据此测算，仍存在40个基点的降息空间。这一40个基点政策空间的维持时长，需重点关注央行的调控考量。当前“十五五”规划已正式制定，规划周期为五年。若要在未来五年内维持这40个基点的政策空间，每年的利率调整幅度不宜过大，这一利率调控取向的初衷即在于此。但在实际执行过程中，能否坚守这一调控节奏仍存在不确定性。值得注意的是，我国已逐步将M2、社融等数量型中间目标从调控目标调整为监测指标。这一调整意味着，在调控力度上，通过推动M2、社融显著增长带动GDP回升的难度将有所加大。因此，考虑到“十五五”期间经济增速逐步下移至4.5%左右这一趋势，仅依靠小幅降息可能难以满足调控需求。但从政策取向来看，当前仍以稳健调控为主，不宜对降息幅度作出过高预期。

三、财政政策：广义财政或呈略收缩态势，非税收入结构面临调整

从财政政策看，中央政治局会议表述为“适度加力”，中央经济工作会议提出“保持必要的赤字率”。预计赤字率大概率在4%左右（4%—4.2%区间）。具体数值其实不重要，例如从4%提至4.2%仅增加两三千亿。衡量财政影响必须从包含一般公共预算、专项债等在内的“广义财政”出发。专项债预计保持平稳，以符合跨周期（留子弹）和逆周期调节的要求。

临时性、超长期特别国债体量可能小幅回落，但最重要的变量是“结转结余资金”（预算稳定调节资金）。从2025年预算情况来看，年初安排了2万亿元结转结余资金，这部分资金相当于历年财政超收。但由于财政超收年度规模普遍较小，2万亿元资金规模的形成，必然包含国有企业（比如国有银行、中投公司、中国烟草总公司等）上缴利润转化的结转结余资金，以此填补了大规模资金缺口。今年9-10月份又追加了5000亿元预算稳定调节基金，核心原因是为了弥补最后决算预算的巨大差距。为何有差距？因为今年非税收入大幅下降。

面对明年的缺口，结转结余资金不可能开年就顶2万亿这么大的体量，若无法填补，广义财政实际上会有明显收缩。

基于上述关于货币政策和财政政策的判断，相比市场，我们对价格的预期稍显悲观。工业稳增长阶段性主导下，“反内卷”不能贯穿全年，且整体力度比超常规略有收缩，综合下来，物价水平不能预估特别乐观。

最后，从明年经济运行整体来看，将统筹国内经济政策与对外经贸斗争。除非海外出现大的不确定性，政策“子弹”都会留住不打，以便做临时性调整应对。因此，经济将以高质量发展和结构转型为主导，经济增速在“十五五”期间逐渐向4.5%过渡。预计明年全年GDP预测为4.8%，比5%略低。在此基础上，政策留有一定的余地，以应对外部不确定性冲击，届时再出台较大的政策将是一个比较重要的考量。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。