【阜成门外】芦哲：加息能否成为日本通胀与日元贬值“解药”？

来源：@中新经纬微博

作者 芦哲 东吴证券首席经济学家、研究所联席所长

　　19日，日本央行投票通过政策决议，将政策利率从现行的0.5%左右上调至0.75%左右，达到1995年9月以来的30年高位。

　加息能否根治高通胀与货币贬值？

　　持续飙升的物价和日元兑美元的长期贬值，是日本加息的重要原因。不过，从日本国内通胀、日元贬值的成因来看，日本靠加息只能在边际上缓解通胀与日元贬值，难以从根本上解决；在宽财政预期下，日本国内需求的回暖更可能在2026-2027年带来核心通胀的缓慢回升；加息过度反而可能带来增长与财政层面的新约束，带来日元贬值压力。

　　过去两年，日本通胀的持续抬升来自供需两侧多重因素的影响，包括：其一，疫情后全球高通胀给日本带来的输入型通胀；其二，日元被动贬值过程中带来的进口价格上升，进一步强化了输入型通胀；其三，需求回暖、劳动力市场的持续偏紧推高工资通胀，进而令核心通胀居高不下。因此，加息能够部分缓解需求端造成的通胀上行压力，但难以影响劳务供给、进而从根本上抑制通胀的上行趋势。

　　具体来看，2025上半年日本总体通胀的高企部分来自大米等食品价格的飙升，而随着这一冲击的缓解，下半年日本国内经济景气度、薪资增长水平上升等，令核心CPI(消费价格指数)保持在3%以上。目前，2025年的春季劳资谈判(即“春斗”)达成了5.25%的平均加薪率，为1991年以来最高。日本央行进而多次表示“工资通胀的良性循环正在逐步开始显现”，这也是日本央行继续加息的重要基础。

　　但从趋势来看，日本就业市场仍偏紧，关键指标求人倍数维持在1.2左右的历史高位、失业率持续维持在低位，这与日本国内年轻就业人口的短缺密不可分。

　　展望来看，加息能够通过抑制需求部分缓解通胀压力，但若劳务供给短缺问题未有显著改善、财政扩张预期下内生动能增长的复苏势头持续，则工资—通胀循环有望持续，核心通胀的上行趋势难以从根本上缓解。

　　汇率方面，加息并不等同于日元必然走强。例如，近几个月在加息和宽财政预期下，日元反而持续贬值。这主要在于市场对日本财政和国债可持续性的担忧。从趋势看，日元贬值的核心约束并不只是日本利率水平偏低，而是长期存在的美日利差、日本潜在增长率偏弱以及机构资金持续进行海外配置的结构性力量。日本央行即便加息，也难以显著改变利差格局，因此更可能带来的结果是减缓日元进一步快速贬值、降低汇率单边波动风险，而非推动日元进入趋势性升值通道。

　　“黑色星期一”是否会重现？

　　去年日本加息曾引发全球市场动荡，如今日本再次加息是否仍会冲击全球流动性，重现“黑色星期一”？

　　简单来看，由于日本机构持有大规模的海外资产，加上日元套息交易的持续广泛存在，日本加息容易引发日元资金回流，对全球流动性造成冲击。但对比去年8月初的日元套息交易逆转造成的全球流动性瞬时冲击，今年的宏观环境下，发生这一风险事件的概率较小。

　　所谓“日元套息交易”，是指投资者借入低利率的日元，转手投资于高收益资产，如美股科技股、美国国债等。若日元升值预期在短期内骤升，则套息交易的收益将大幅缩水，若考虑到换汇成本，则收益可能为负。这些借日元的投资者为了防止债务成本飙升，会被迫卖出海外资产换回日元，且这种抛售是连锁性的，将对全球资产流动性造成巨大冲击。

　　去年7月日本加息引发日元套息交易逆转、全球市场动荡时，触发因素不仅仅是日本加息这一个事件。当时的宏观环境包括：第一，日元空头头寸拥挤，大量杠杆资金押注日元贬值；第二，美元和日元利差极大，套息交易收益可观；第三，日央行“突袭式”加息，市场没有充分预期；第四，美国非农数据意外爆冷，引发美国衰退和美联储降息预期迅速升温。上述环境下，日元升值预期和美日利差收窄预期飙升，日元套息交易面临收益大幅收窄，因此短时间内大量交易者面临卖出美元资产的需求，给全球流动性造成重创。

　　但今年的环境与去年已经大不相同。首先，此次加息前日本央行已经与市场进行了充分沟通和铺垫，加息已基本被市场预期到和定价；其次，在经历了去年的“黑色星期一”后，大量套息交易杠杆已平仓，从日元头寸来看，CFTC(美国商品期货交易委员会)日元头寸已经转正，间接可见日元套息交易的规模已经显著减少；再次，当前美国经济温和增长，美联储处于渐近降息周期中，一方面美日利差已经显著收窄，对套息交易的吸引力下降，另一方面，市场对于美联储降息节奏已有所定价，类似去年的短时间预期逆转发生的概率较小。

　　综合来看，日本加息对全球流动性的影响大概率是持续、渐进的。需警惕的是，在明年宽财政预期下，日本国内增长超预期向好，日央行激进加息幅度超预期、或前瞻指引超预期对全球流动性可能造成的影响。但总体来看，在当前日元套息交易规模已显著收缩的背景下，类似去年的“黑天鹅”事件发生的概率大大降低。