160亿规模逆势翻倍，谁在买这只“特殊”的定开债基？

摊余成本法债基是一种采用摊余成本法进行估值的债券基金，通过将债券的票息和溢折价收益平均摊销到持有期的每一天，使得基金净值波动相对平稳。目前，市场上存续的摊余成本法债基约有190只，其中150亿以上级别的只有7只，而且绝大多数是当年首发就冲到百亿以上的“第一批玩家”。

但2020年之后，监管对于摊余成本法债基的监管日益收紧，尤其是对摊余成本法债基的首发规模进行了严格限制。《财中社》梳理摊余成本法债基的发行情况后注意到，有一只基金2023年左右曾经成为行业产品中耀眼的存在——国投瑞银顺荣39个月定开债基。

国投瑞银顺荣39个月定开债基的基金经理李鸥，拥有香港大学工商管理学硕士学位，具备15年证券从业经历，但基金经理个人因素可能不是规模激增的唯一或主要原因。

政策收紧的轨迹

摊余成本法债基的黄金时期定格在2019-2020年，当时监管窗口放出罕见的“政策红利”，基金公司纷纷上报这类产品，封闭期设置从3年至7年不等，规模往往轻松突破百亿大关。自2018年资管新规正式出台后，主要有三份监管文件共同确定了资管产品估值方式的基本框架。

最初资管新规原文表述是：“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，仅列出了两类摊余成本计量的情况。2020年监管逐步收紧，各基金公司最多只能发行两只摊余成本法债基，首发不得超过60亿，持续营销上限不超80亿，这也直接导致摊余成本法债基在2019-2020年的窗口期集中爆发。

2024年12月，监管部门对银行理财产品估值进行规范，要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动，同时监管部门明确整改进度表：2025年6月底完成半年度整改计划，年底前全部整改完毕，旨在防止金融机构通过会计手段隐藏风险，确保产品净值真实反映基础资产的市场价值。

这背后蕴涵了监管的多重考量。

首先，是防止“伪净值化”的核心关切，在净值化转型整体稳步推进的过程中，部分理财为了弱化转型对于产品的冲击，开始通过构建“体外资金池”、滥用摊余成本法以及发展现金管理类理财产品等方式，来维持收益稳定、拉动理财规模，但这类操作并不能从本质上提高理财的主动管理能力，也不能真正实现风险与收益的透明化。

其次，是防范金融风险传染的重要考虑，“资金池”业务滚动募集、集合运作会导致资金来源和资金运用不匹配，分离定价属性也极易导致投资者之间的不公平待遇，如果市场大幅波动，理财产品浮亏导致大规模赎回，可能会带来流动性风险，一旦理财产品被迫抛售资产，同业链条会加速风险传导，甚至会对整个金融体系构成威胁。

规模异军突起

按照行业常规，此时摊余成本法债基产品持续营销规模要么随时间慢慢缩减，要么维持稳定，很难在开放期后再创新高，但国投瑞银顺荣39个月定开A在2023年首次开放期就上演了“规模暴增”。

该基金成立于2020年8月13日，首发规模80亿，已经贴着“持续营销不超80亿”的天花板运作，2023年底，其规模从84.63亿元飙升至158.39亿元，几乎翻倍，让市场叹为观止。

国投瑞银顺荣39个月定开债基的基金经理李鸥，拥有香港大学工商管理学硕士学位，具备15年证券从业经历。2009年6月至2013年10月任国投瑞银基金管理有限公司交易员，2013年11月至2015年3月任大成基金管理有限公司交易员，2015年4月，她重新加入国投瑞银，历任专户投资部固定收益投资经理、国际业务部QDII专户投资经理，2019年4月转入固定收益部拟任基金经理。

从管理业绩来看，李鸥目前管理多只债券型基金。其中，国投瑞银顺臻纯债债券A自2019年11月16日管理以来的任期回报为21.59%，跑赢同类平均。不过值得注意的是，李鸥是在2023年7月27日才开始管理国投瑞银顺荣39个月定开债基的，而该基金规模的大幅增长发生在同年年底的开放期，这或许说明，基金经理个人因素可能不是规模激增的唯一或主要原因。

规模增长的动因

那么，在监管政策明晰、同行普遍谨慎的背景下，一只产品究竟凭什么能“越线”增长？

摊余成本法的特性可能提供了部分解释：相较于按照市值法估值的债基，摊余成本法通过把票息和溢折价收益均摊到每一天，从而显著平滑净值波动，净值曲线看上去比较平稳。这种设计配合定期开放，可以把久期、信用、杠杆控制在体内，不容易受到每日市场情绪的影响，对于大量通过银行、代销平台买入的普通投资者而言，这种产品更容易获得心理上的认同。

截至2025年6月30日，这只基金的机构持有比例高达100%，也就是说，这只基金没有个人持有，规模增长很可能不来自于散户的大规模买入，而是来自于机构资金的“批量建仓”。

与此同时，业内对资源差异、操作空间与合规边界的讨论也在升温，对于遵循更严格标准运作的机构而言，这种不对称的环境可能扭曲竞争。一些行业观察人士指出，当某些投资者可以在规则边缘进行更激进的规模操作，而其他机构仍严格遵守“只减不增”的趋势时，会引发市场对于竞争公平性的本能担忧，这或许是监管政策趋严的原因。

银行理财资金的需求

目前来看，虽然监管政策渐趋严格，但市场对于摊余成本法债基的需求仍然存在，尤其是银行理财资金。随着资管新规落地、理财产品在经历多轮赎回潮后，理财资金对净值稳定的关注度显著提升；同时，利率的震荡下行也促使理财资金寻求收益更高的资产。因此，净值相对平稳、收益确定性较强的摊余定开债基成为较优选择，因其无需占用风险资本，且信用债票息较高，更契合理财子平滑业绩、稳定净值的内在需求。

从开放节奏看，未来一年都将是摊余债基开放的高峰期，有机构测算，从今年9月至2026年9月，摊余债基月度打开规模普遍超过400亿元，但这些存量摊余债基的新发已受到严格限制，目前处于存量运作状态，整体规模增幅很小，其对信用债的配置增量主要来自投资风格的转变。

从2023年底到现在，国投瑞银顺荣39个月定开债基的规模并没有出现较大变动，截至2025年9月30日为161.75亿元。而此前翻倍增长的背后，是机构对低波动资产的渴求与监管防风险之间的博弈，随着超过4000亿元存量产品在未来一年陆续开放，这场关于规模、收益与风险的博弈仍将继续。