大行加大买债力度 | 机构行为

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

债市活力指数续升

截至12月12日，债市活力指数较12月5日续升1pcts至19%，5D-MA回升7pcts至21%。

其中，债市活力升温指标包括：十年期国开债隐含税率（反向）（滚动两年分位数由4%上升至6%）、银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由7%升至31%）。降温指标包括：10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额（滚动两年分位数持平在39%）、中长期纯债基久期中位数（滚动两年分位数由78.4%降至77.8%）、30Y国债换手率（滚动两年分位数由55%降至49%）。

机构买卖行为跟踪：大行和基金买债力度加强，农商行转为卖出

1）买卖力度与券种选择：大行加强对3Y以内、5-10Y利率债净买入力度

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>基金>保险>其他产品类>理财>外资银行>其他，净卖出力度排序为股份行>城商行>农村金融>券商>货基。

券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力存单、1Y以内利率债；2）农商行主力10Y以上信用债；3）保险主力3-5Y信用债；4）基金主力3-5Y、7-10Y利率债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类主力7-10Y利率债。

2）交易盘：各类型债基整体继续降久期

全样本中长期纯债型基金久期中位数较12月5日-0.02年。其中，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别+0.07年、持平、-0.06年至5.48年、3.55年、3.16年。绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.82年、-0.23年至1.86年、0.86年。

3）配置盘：大行加大净买入力度，农商行再度转为净卖出

一级市场上，国债政金债认购需求表现向好，超长债认购需求表现分化。

二级市场上，1）大行：今年累计净买入1-3Y国债的规模已有11322亿元，超过去年全年9516亿元的总规模；对1Y以内国债的累计净买入规模为6420亿元，虽不及去年全年8951亿元的水平，但较23年明显更高。此外，大行近期明显加大了对5-7Y利率债的净买入力度。

2）农商行：本周，债市情绪企稳，农商行全面加大各期限现券净卖出，但对10Y以上期限尚无明显抛压。

3）保险：今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比明显高于往年同期水平。以超长期政府债供给量为基准来看，截至12月12日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为39.49%，明显高于去年末的25.24%。

4）理财：6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。

资管产品跟踪：近一周纯利率债基涨幅更强

12月以来债基规模涨幅弱于股基。本周新成立债券型基金73亿元，较前一周的213亿元明显下降，但依然处于历史中性偏高水平。债基业绩表现来看，近一周各类债基净值均普遍回升，纯利率债基涨幅更大。各类债基近三月回报整体已转正。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

报告目录

本周大行的净买入力度明显加强，或对债市起到维稳作用。大行本周累计净买入利率债1855亿元，为近一年最高水平。从期限结构来看，大行不仅是进一步加大了3Y以内短债的净买入力度，对5-10Y期利率债也有明显侧重。截至12月12日，大行对1Y以内、1-3Y、5-7Y、7-10Y利率债净买入量（5D-MA）分别处于近一年100%、70%、100%、90%分位数水平。

但临近跨年时点，大行或仍面临利率风险指标、业绩等考核压力，承接空间预计有限，债市或整体维持震荡行情。

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整体情绪：债市活力指数续升

本周债市活力指数续升。我们基于22年以来债市杠杆率、换手率、债基久期和国开债隐含税率的历史分位数水平、与债市行情间的相关系数来编制日频债市活力指数。截至12月12日，债市活力指数较12月5日续升1pcts至19%，5D-MA回升7pcts至21%。

其中，债市活力升温指标包括：

1）十年期国开债隐含税率（反向），由92.1%升至92.5%，滚动两年分位数由4%上升至6%；

2）银行间债市杠杆率由107.03%升至107.43%，较过去4年同期均值的超额水平由-1.81pcts收窄至-1.32pcts，滚动两年分位数由7%升至31%。

降温指标包括：

1）10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额，由11.35%升至11.51%，滚动两年分位数由持平在39%；

2）30Y国债换手率，由10.81%降至9.87%，滚动两年分位数由55%降至49%；

3）中长期纯债基久期中位数，由3.74年下降至3.72年，滚动两年分位数由78.4%降至77.8%。

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机构行为：大行和基金买债力度加强，农商行转为卖出

1、买卖力度与券种选择：大行加强对3Y以内、5-10Y利率债净买入力度

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>基金>保险>其他产品类>理财>外资银行>其他，净卖出力度排序为股份行>城商行>农村金融>券商>货基。超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为：保险>理财>农商行>其他>外资行，净卖出力度排序为大行>券商>股份行>其他产品类>城商行>基金。

结合现券净买入量与历史分位数来看，目前各类机构主力的券种（本周日均现券净买入量在该类机构中排名前三位，且5D-MA在近1年处于80%分位数以上）分别为：

1）大行主力存单、1Y以内利率债；2）农商行主力10Y以上信用债；3）保险主力3-5Y信用债；4）基金主力3-5Y、7-10Y利率债；5）理财无明显主力品种；6）其他产品类主力7-10Y利率债。

2、交易盘：各类型债基整体继续降久期

截至12月12日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较12月5日-0.06年、-0.02年至4.03年、3.72年，分别处于滚动两年76.6%、77.8%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.07年、持平至5.48年、3.55年；信用债基久期中位数-0.06年至3.16年，分别处于滚动两年88.0%、38.8%、77.0%分位数。

绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.82年、-0.23年至1.86年、0.86年。

3、配置盘：大行加大净买入力度，农商行再度转为净卖出

3.1 国债、政金债一级认购需求表现向好

国债政金债一级认购需求表现向好，超长债一级认购需求表现分化。本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.66续升至2.93倍、由3.09倍回升至3.46倍；其中，10Y及以上国债加权平均全场倍数由4.24倍下降至3.70倍，10Y及以上政金债加权平均全场倍数由3.35倍回升至4.40倍。

3.2 大行：今年1-3Y国债累计净买入规模已高于去年全年

短端国债的买卖情况来看，12月以来大行对1Y以内、1-3Y国债的日均净买入规模分别为134亿元、82亿元，为今年以来最高水平。今年全年来看，大行累计净买入1-3Y国债的规模已有11322亿元，超过去年全年9516亿元的总规模；对1Y以内国债的累计净买入规模为6420亿元，虽不及去年全年8951亿元的水平，但较23年明显更高。

此外，大行近期明显加大了对5-7Y利率债的净买入力度。12月以来日均净买入规模为33亿元，较11月的16亿元进一步提升。

3.3 农商行：继上周承接长债超长债之后，本周快速净卖出

农商行10月之后加大现券净卖出力度，11月之后买卖方向反复且力度较弱。上周，债市调整加剧，农商行对长债超长债承接力度明显加大；本周，债市情绪企稳，农商行全面加大各期限现券净卖出，但对10Y以上期限尚无明显抛压。

全年来看，截至12月12日，今年农商行累计净买入现券315亿元，其中，对7-10Y、10Y以上现券的累计净买入规模分别为10047亿元、879亿元。

3.4 保险：政府债发行提速，助力保险部署超长债

今年以来保险对现券净买入力度明显高于往年同期水平，主要是对10Y以上超长债买势强劲。结合去年保费收入增速的月度多增幅度来看，我们假设11月、12月累计保费收入同比增速均为7%，则截至12月12日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到55.75%，明显超过去年12月底的44.69%。

以超长期政府债供给量为基准来看，9月以来保险配债力量有所提升。截至12月12日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为39.49%，明显高于去年末的25.24%。

3.5. 理财：二级市场拉久期

6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。截至12月12日，理财今年累计净买入10Y以上现券1749亿元。

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资管产品跟踪：近一周纯利率债基涨幅更强

12月以来债基规模涨幅弱于股基。12月以来债基、股基规模分别环比增长222亿元、增长672亿元，11月分别环比增长326亿元、减少669亿元。

本周新成立债券型基金73亿元，较前一周的213亿元明显下降，但依然处于历史中性偏高水平。

债基业绩表现来看，近一周各类债基净值均普遍回升，纯利率债基涨幅更大。纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为6.02%、4.85%、3.50%，各类债基近三月回报整体已转正。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、货币政策或财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《大行加大买债力度——机构行为周度跟踪20251214》

对外发布时间：2025年12月14日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005