华泰 | 石油化工：供给逐步优化下26年景气有望上行

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（来源：华泰证券研究所）

11月行业整体价差磨底，26年景气有望复苏

25年11月末CCPI-原料价差为2346，处于2012年以来最低分位数。企业资本开支意愿逐步降低下，行业供给有望逐步优化。11月提价产品主要由供给偏紧等因素驱动，我们认为近年来行业盈利已处底部，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善。中长期而言，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，出海/出口成为国内化工行业的重要增长引擎；行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，供给侧优化下26年景气有望上行。

11月PMI为49.2，行业资本开支增速放缓助力供给拐点临近

供给侧方面，据国家统计局，25年1-10月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-7.9%，行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，我们认为，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望加快自我调整。需求侧方面，25年11月国内PMI为49.2，化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域。我们认为，国内多数化工品的全球成本优势仍突出，且伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，大宗化工品有望于26年迎来景气上行。

供给偏紧等支撑部分品种价格上行，部分化工品在需求淡季价格下跌

受储能电池需求旺盛、全球炼油开工下滑、部分厂商意外停工等因素驱动，主要提价产品为六氟磷酸锂、贲亭酸甲酯、硫酸/硫磺等。而在需求淡季、原油下跌、供给端协同减弱等影响下，主要跌价产品为DEG、丙烯酸异辛酯、三氯蔗糖等。

26年有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

我们认为，伴随25年6月以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价短期面临调整压力，但我们认为底部中枢价格仍将在60美元/桶，中期持续推荐高分红企业，天然气增量降本。硫磺等炼油副产品及化工业务有望逐步修复；大宗化工方面，产能周期拐点已至，政策端加码或逐步加速优化，全球性需求修复有望26H1扭转景气趋势；出口方面，头部化学制品企业出海有利于依托制造优势获取份额提升，同时避开国内制造竞争性内卷，全球同步提升关税利好中国品牌性价比优势扩大；下游制品/精细品方面，合成生物技术推动降本，氨基酸在豆粕蛋白替代趋势下渗透率持续提升，工程材料及精细化工增量业务驱动新增长。海外农药库存处于低位，叠加供给优化事件频发，菊酯周期回升有望带动业绩改善。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

出口逐步为需求重要增长引擎，资本开支降速助力供需拐点临近

2025年11月在供应过剩担忧及俄乌局势缓和等多重因素影响下，油价中枢有所下行；部分行业需求进入淡季，叠加供给侧宽松局面仍存，多数化工品价格表现相对偏弱，截至11月末化工CCPI-原料价差为2346，处于2012年以来最低分位数水平。受全球宏观需求增长有限影响，25年以来化学原料与制品制造业PPI同比仍下滑，行业仍在补库阶段，我们认为目前大宗化工行业未来有望逐步复苏。

需求侧：11月PMI为49.2，出口逐步成为需求增长的重要来源

据国家统计局数据，2025年11月国内PMI数据为49.2，25年1-10月国内房屋新开工面积/竣工面积/商品房销售面积累计同比-19.8%/-16.9%/-6.8%，地产行业磨底延续，需求仍待改善。汽车、空调、冰箱等终端产品受益于国内消费刺激政策以及抢出口影响下，25年1-10月产销量累计同比保持正增长。我们认为化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域，且国内多数化工品拥有全球成本优势，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长、国内下游制造业持续出海等中长期趋势下，我们认为大宗化工品需求增长空间广阔。

出口方面，据海关总署数据，25年1-10月整体出口金额累计为30847亿美元，累计同比+5.3%，出口仍维持正增长，5月全球关税冲突进入缓和窗口期后，国内出口重新修复至同比增长态势。由于近年来国内化工行业的稳定性、规模化、产业链配套、产品性价比等较全球具备较好优势，在欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长的背景下，我们认为出口将成为国内化工行业的重要增长引擎。

供给侧：1-10月行业资本开支累计同比增速为负，供给侧拐点临近

据国家统计局数据，25年1-10月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-7.9%，行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，本轮化工产能投放周期拐点已逐步临近。我们认为，2021年以来全球化工品需求潜在增速已不如2012年资本开支高位阶段，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望加快自我调整，26年行业景气有望迎来上行。

原油：美欧对俄制裁引发供应担忧，全球柴油结构性紧缺局势显现

11月OPEC+继续上调12月产量目标，但宣布暂缓26Q1的增产计划，同时美国和英国对俄罗斯两大石油企业制裁的影响仍未消退，但全球原油供需宽松局势难改，11月28日WTI/Brent期货价格较10月末下跌4.0%/2.9%至58.6/63.2美元/桶。全球部分炼厂计划外停产叠加对俄制裁引发柴油结构性紧缺，柴油裂解价差升至近两年高位。我们认为欧美对俄制裁的影响或将逐步消退，北半球旺季尾声叠加OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下25Q4-26Q2油价或仍处于下行区间，我们预计25/26年Brent均价为68/62美元/桶。

投资策略：26年景气有望上行，关注内外需韧性和格局改善品种

我们认为，伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。我们建议关注：

1）油气：油价短期面临调整压力，但我们认为底部中枢价格仍将在60美元/桶，中期持续推荐高分红企业，天然气增量降本。硫磺等炼油副产品及化工业务有望逐步修复；

2）大宗化工品：产能周期拐点已至，政策端加码或逐步加速优化，全球性需求修复有望26H1扭转景气趋势；

3）出口驱动及成功出海的化学制品：头部化学制品企业出海有利于依托制造优势获取份额提升，同时避开国内制造竞争性内卷，全球同步提升关税利好中国品牌性价比优势扩大；

4）下游制品/精细品：合成生物技术推动降本，氨基酸在豆粕蛋白替代趋势下渗透率持续提升，工程材料及精细化工增量业务驱动新增长。海外农药库存处于低位，叠加供给优化事件频发，菊酯周期回升有望带动业绩改善。

化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾

从产品价格表现看，受储能电池需求旺盛、全球炼油开工下滑、部分厂商意外停工等因素驱动，主要提价产品为六氟磷酸锂、贲亭酸甲酯、硫酸/硫磺等。而在需求淡季、原油下跌、供给端协同减弱等影响下，主要跌价产品为DEG、丙烯酸异辛酯、三氯蔗糖等。

从二级市场表现来看，11月，上证综指下跌1.67%，深证成指下跌2.95%，沪深300指数下跌2.46%，创业板指下跌4.23%。板块方面，SW基础化工指数上涨1.23%、SW石油石化指数上涨2.90%。华泰化工重点监测的化工35个子行业中，新能源化学品（18.47%）、油品销售及仓储（14.38%）、硅化工（13.94%）涨幅靠前，工业气体（-7.17%）、氟化工（-5.48%）、锦纶（-3.98%）跌幅靠前。

重点子行业月度回顾

烯烃及衍生品：乙烯链景气持续承压，丙烯链部分产品利润修复

11月乙烯价格价差延续下行趋势，主要系新投产装置陆续出货放量，叠加外盘低价货源流入。下游产品看，PE/MEG市场供应增加，叠加终端需求衰减，价格价差持续走弱；苯乙烯受海外调油经济性带动，行业景气筑底反弹。

11月丙烯价格先跌后涨，主要系11月前期丙烯下游PP、酚酮、环氧丙烷及丁辛醇等部分装置停车降负荷或延期重启，而临近中下旬下游需求明显回升，同时部分MTO及气分装置停车检修。下游产品看，环氧丙烷和丙烯腈市场走势偏强，其他产品景气依然有待回暖。

化纤：PTA、己内酰胺行业“反内卷”带动盈利修复

11月受北半球进入需求淡季，以及OPEC+实际增量集中释放的影响，成本端国际油价震荡下行。月内PX、PTA价差均有所修复，主要系美国汽油去库后调油需求回升，PX等芳烃产品价格反弹；华东、西南及华南均有PTA装置存在检修操作，叠加印度取消BIS认证，PTA及下游聚酯出口订单向好。

10月纺织服装、服饰业产成品存货/PPI同比-2.7%/-0.7%，行业进入主动去库阶段。据海关总署，10月我国服装和纺织品出口金额分别为110.0亿美元和112.6亿美元，同比变化-16.0%/-9.1%，合计金额同比-12.6%，海内外纺服终端需求仍有待复苏。11月以来国际油价整体下行，但聚酯原料受供需趋紧影响价格重心上移，成本端对长丝价格形成支撑，但下游补库需求偏淡，库存逐步增加下主流企业出货意愿较强，长丝价格整体下行。

为治理价格无序竞争，己内酰胺厂家陆续制定减产方案，月中旬河北部分己内酰胺装置停车检修，湖南、江苏、湖北及山东等地陆续出现装置降负，市场供应逐步收紧，支撑己内酰胺价格价差显著反弹。

煤化工：供暖季煤价回升，尿素冬储需求到来，乙二醇港口累库致跌价

11月煤价延续回升，煤矿超采监管严格叠加供暖季需求释放，煤价上升导致煤化工成本压力增加。甲醇方面，冬季中东地区限气力度不及预期，沿海甲醇到港量仍偏高，且国内甲醇开工高位，整体供应增多，甲醇价格下滑。醋酸方面，10-11月醋酸前期检修装置复产较多，而在价格跌至成本线后企业让利意愿明显下降，供需博弈下醋酸价格整体略有回升。尿素方面，伴随冬储季到来，下游需求量回升，叠加原料煤价上行和第四批出口放量，11月尿素价格环比回暖。乙二醇方面，由于东南亚进口乙二醇增长较多，港口呈累库趋势，MEG价格明显下滑，且在煤价回升下煤制MEG价差收窄。

纯碱和氯碱：纯碱供需矛盾仍存，铝需求走弱致烧碱盈利环比下滑

纯碱方面，11月成本端煤价继续上升，而纯碱价格上涨幅度较小，致纯碱行业盈利承压明显。供应端新增产能逐步出货，下游玻璃仍保持减产去库，因此供应宽松仍占主导。总体而言，纯碱行业供需错配仍存，需求端支撑有限，需关注行业内天然碱项目进度以及供给端产能调整情况。

PVC方面，下游地产需求仍偏弱，印度反倾销窗口期带动出口量略有回升，但国内外宏观利好有限，供需矛盾继续主导市场。当前PVC利润已跌至成本线左右，但在烧碱侧盈利收窄下，PVC价格有望底部企稳向上。长期仍需关注出口、地产领域景气修复情况。

烧碱方面，由于10-11月下游氧化铝行业有所累库，且盈利环比下行，对烧碱仅维持刚需采购，烧碱价格延续下行。据SMM，氧化铝供需未来可能步入宽松，导致烧碱需求增量有限，我们认为烧碱景气度或有下行可能。但氯碱平衡下，烧碱盈利收窄有望支撑PVC等耗氯端企稳向上，氯碱企业整体盈利能力仍有望保持较好水平。

钛白粉：需求侧延续偏弱，成本硫酸上涨进一步压缩盈利空间

钛白粉方面，长期亏损压力下国内企业在9-10月尝试逐步上调报价，贸易商买涨心态下订单增多，助力钛白粉场内库存下降。但就终端需求而言，下游地产、涂料、造纸、日用塑料等仅维持刚需采购，终端需求边际变化较小，11月钛白粉涨价动力不足。成本方面，受下游钛白粉亏损压力影响，攀矿以及进口矿价格均延续下跌，对钛白粉价格支撑不足，但硫磺/硫酸上涨对钛白粉企业盈利冲击逐步显现。我们认为目前钛白粉利润改善空间或较小，行业延续量价承压阶段，国内需求不佳叠加印度、欧盟等国家地区的海外反倾销压制出口量，低端产能运营将进一步受限，静待供给优化后的行业景气回升。

有机硅/工业硅：供给侧稳价趋势延续，下游订单逐步跟进

有机硅方面，11月龙头挺价态度积极，行业再度协同上调报价，而当前下游淡季接单量有限，行业是否有利润放量需关注26年2-3月旺季接单对成交价格的落实情况。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、电器、交运、纺织业等，我们认为全球经济复苏大背景叠加有机硅低价下对聚氨酯、改性塑料传统应用场景的渗透率有望提升，有机硅下游需求将保持稳健增长，伴随海外特诺、陶氏、瓦克等企业高能耗产能逐步退出，行业的价格竞争情况将缓解，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。

工业硅方面，11月供给端西南枯水期减产致行业产量有所下滑，但下游多晶硅、有机硅由于减产导致需求不佳，硅价仍处于底部徘徊，高位库存压力仍突出。我们认为工业硅行业将阶段性承压，硅厂格局需等待优化，下游需求仍需进一步关注光伏多晶硅相关政策的实施进度和行业内大型硅厂的开工调整。

制冷剂：年底配额紧缺支撑三代制冷剂价格延续高位

临近25年底，制冷剂生产配额紧缺，R32/R134a等主流三代制冷剂品种仍有涨幅，行业头部企业控量提价节奏较好，且出口外贸价格与国内价格差距收窄，25年出口利润同比预计大幅改善。但R22等二代制冷剂因25年存量维修需求大幅减少，企业为消耗配额进行低价出货。考虑临近年底国内制冷剂生产配额紧张，且26年生产配额仍延续偏紧，叠加四代制冷剂HFOs生产成本较高，我们认为当前三代制冷剂的景气度有望延续。

聚氨酯：国内外装置集中检修，纯MDI延续强势

据百川盈孚，11月纯MDI/聚合MDI均价分别环比+7.9%/-1.6%至19425/14600元/吨，MDI综合价差环比+335至11570元/吨；MDI月均开工率环比-16pct至78.3%，库存环比-0.01万吨至6.36万吨。受国内与海外装置集中检修影响，MDI现货供应偏紧，纯MDI快速上涨；但考虑明年万华化学新产能投产与后续检修装置恢复，预计价格或有所转弱。11月TDI均价环比+2.8%至1392元/吨，价差环比+221至9561元/吨；月均开工率环比+4.5pct至75.8%，库存环比-0.07万吨至1.23万吨。受部分厂商挺价影响，TDI小幅上涨。

塑料树脂：成本端改善致部分产品价差有所修复

11月受供应过剩担忧及俄乌局势扰动下，国际油价震荡下行；受成本端缓解，主流塑料品种价差均有所修复，其中11月LDPE/PP/PS/PC价格月环比-2.1%/-2.8%/持平/持平为7308/6564/8250/13903元/吨；价差月环比增长227/174/111/332至1435/729/1748/7395元/吨。受己内酰胺反内卷推动，PA6切片价格月环比+1%至9425元/吨，但成本端价格传导较为有限，价差月环比-263至606元/吨。受近年来行业产能扩张以及需求偏弱影响下，塑料树脂行业整体仍处底部运行，景气仍待改善。

轮胎：欧盟双反影响愈发明显，海外半钢产能有望受益

据百川盈孚、隆众资讯，11月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比-2.1%/-0.4%至104/109点，中短期内预计主要原材料仍将低位运行，26年成本改善下轮胎企业盈利有望进一步改善。10月全球全钢胎需求整体表现较好，受下游需求拉动国内全钢库存整体有所消化；中国半钢替换需求持续修复，伴随前期进口订单到岸欧洲需求仍有支撑。欧盟反倾销政策落地在即，10月中国出口欧盟半钢数量延续大幅下滑，预计后续出口订单将进一步回落至较低水平。11月6日欧盟进一步对华半钢胎展开反补贴调查，具备海外产能的龙头企业有望通过海外订单承接受益本轮欧盟双反。

农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨

据百川盈孚等，25年11月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨。草甘膦价格11月小幅下滑，需求淡季下开工率有所下滑。据中农立华等，供应偏紧下贲亭酸甲酯11月价格上涨，同时带动下游高效氯氟氰菊酯原药价格有所上涨。

化肥：磷肥、氮肥11月价格小幅上涨

据百川盈孚，25年11月氮肥、磷肥、钾肥价格小幅上涨。尿素11月价格小幅上涨，主要系出口配额落地；磷酸二铵在成本端等支撑下，价格11月小幅上涨，部分装置停车检修下开工率有所下降；氯化钾11月价格小幅上涨，开工率小幅上升。

氨基酸：11月赖氨酸、苏氨酸价格有所走弱

据博亚和讯，11月以来由于下游需求有所走弱，赖氨酸、苏氨酸等价格有所下降。据海关总署，25年10月我国赖氨酸、苏氨酸出口量同比下降。

维生素：11月维生素价格小幅下滑，关注需求端变化

24Q2以来，维生素行业由于国内外供应不稳定等因素，价格迎来一轮显著上行，但据博亚和讯，24年10月以来由于下游养殖需求偏弱，以及渠道端库存逐步释放等因素，维生素A和维生素E价格呈现回落态势。据百川盈孚，25年11月主流厂家停报停签，维生素A价格较稳定，维生素E价格小幅下滑，后续仍需关注海外企业供应不稳定性影响的持续性以及需求端变化等。

代糖：需求端等影响下11月三氯蔗糖价格下跌

三氯蔗糖、安赛蜜等产品自2022年以来价格整体偏弱，据百川盈孚，由于盈利不佳，2024年9月以来，头部企业挺价动力较强，三氯蔗糖价格自底部有所回升，安赛蜜价格自底部小幅回升。25年11月以来，受需求端较弱、供给端协同减弱等影响，三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌。

原油价格大幅波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。

化工品需求不及预期：若下游需求不及预期，则公司销量以及产品价格或将面临不利变化，进而影响公司盈利能力。

新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。

新技术及新材料应用进展不及预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展不及预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响公司利润。

研报：《供给逐步优化下26年景气有望上行》2025年12月4日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

杨泽鹏 分析师 S0570525070014