降息激辩与黄金新高，方向何在？一份基金经理研判

来源：市场投研资讯

（来源：中信保诚基金）

2025年12月，中信保诚基金经理顾凡丁在投资者分享会中，围绕“美联储降息展望和黄金资产配置”展开深度解读。会议从美联储政策的内部分歧、黄金的短中长期逻辑，到大宗商品在通胀周期中的配置框架，层层剖析当前市场核心矛盾与资产布局机遇。以下为分享内容精编：

一、美联储政策：

内部分歧加剧，滞胀风险成为核心关切

顾凡丁指出，近期市场对美联储降息的预期呈现“过山车”式波动，其背后是经济数据、政策博弈与政治压力的多重碰撞：

• 降息预期剧烈摇摆：自9月FOMC首次降息后，市场对12月降息概率的定价持续震荡。主要原因包括美联储官员罕见公开分歧（如鲍曼偏鸽、巴尔偏鹰）、政府停摆导致关键数据缺失，以及“就业市场恶化”与“通胀中枢上移”之间的拉锯。

• 滞胀风险显著提升：多家媒体报道显示，美国经济可能正向“滞胀”方向演变。“滞”体现在就业市场面临近五年较大压力，失业率持续抬升；“胀”的压力则来自现实通胀与预期通胀中枢双双上移，美联储已多次上修通胀预测。

• 政治变量不容忽视：为中期选举铺垫，Trump公开批评鲍威尔并提名亲信Kevin Hassett（Polymarket预测其当选概率超80%）。若Hassett执掌美联储，其主张的“快速降息”可能进一步推动政策向宽松倾斜。

二、黄金：短中长期逻辑共振

货币体系重塑支撑长期韧性

针对黄金创历史新高后的配置价值，顾凡丁从三个维度论证其认为黄金仍可能是资产组合中的“压舱石”：

• 短期看利率：经典的实际利率框架依然有效，降息通道中实际利率下行直接提升黄金吸引力，资本市场资金持续流入。

• 中期看环境：历史数据显示，滞胀周期中黄金平均收益较高且胜率突出。当前美国经济“滞胀”特征初显，黄金的避险与抗通胀属性有望持续强化。

• 长期看趋势：美元信用体系面临深层挑战——美国政府债务杠杆率已翻倍至119%，三大评级机构相继下调其信用评级；同时，全球央行“去美元化”趋势加速，中国央行连续12个月增持黄金，黄金正成为货币体系中的新锚定物。（信息来源CEIC Data，时间：2025.11.30）

三、大宗商品：

通胀周期下的战略配置，三层框架精耕细作

对于大宗商品的配置意义，顾凡丁提出“Why-When-How”三层分析框架：

• 为什么配（Why）：过去40年八轮经济周期中，大宗商品在较多周期收益高于美股和美债，且在美股系统性回撤期间经常逆势上涨，或有显著的对冲效果。

• 何时配（When）：通胀是核心指引——在有通胀风险的经济周期中，一般来说，大宗商品收益显著优于低通胀周期。当前通胀黏性显现，政策环境（降息+财政赤字+关税）可能延续通胀压力。

• 如何配（How）：

  · 宏观层：参考美林时钟，大宗商品在衰退与滞胀期占优；当前周期底部或已现，通胀压力先行。

  · 中观层：避免单一资产偏见，从市场共同逻辑（如利率、关税）中挖掘资金轮动线索。

  · 微观层：分品种施策——黄金主导金融属性，原油关注供需紧平衡与地缘风险，工业金属需等待需求验证。

注：如上内容仅用于展示基金经理的投资思路和当前市场研判，不作为投资承诺。基金的投资策略、配置的行业、具体的投资标的及比例将视市场情况在合同允许的范围内进行调整。

互动问答精要

Q1：黄金情绪“过热”，短期如何把握时机？

顾凡丁：短期波动可能放大，或采取“定投+关键事件策略”，在议息会议前后可以根据自身的风险承受能力并结合自己的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况分批布局。

Q2：黄金涨幅已高，性价比是否不如白银和有色金属？

顾凡丁：在当前环境下，个人认为黄金的配置性价比依然优于白银和有色金属。主要原因是黄金具备较强的金融属性，主要作为“信用对冲工具”，与货币信用、地缘风险等相关，走势相对独立于经济周期，更适合作为长期持有的底仓资产。而白银市场规模小、流动性不足，价格容易受资金操控（例如逼空行情），波动剧烈且多为短期“噪音”，长期持有风险与收益可能不匹配。有色金属（如铜）近期上涨主要基于“AI基础设施建设”带来的需求预期，当前价格已包含较为乐观的资本开支假设。若明年美联储降息节奏不及预期，或AI相关电力、基建投资进展放缓，有色金属可能面临明显的价格回调。综上，相比需要精准把握时点的白银和有色金属，黄金的配置逻辑更为独立和稳健，在匹配自身风险承受能力的前提下更适合作为长期配置的选择。

Q3：美联储降息落地后，该加仓还是观望？

顾凡丁：短期可能会观望以等待情绪消化，中长期若确立深度降息通道或果断加仓。降息这一动作已被市场充分定价，后续的关键在于降息的“深度”和“路径”。

Q4：若美联储延迟降息，黄金中长期逻辑是否受损？

顾凡丁：不会。中长期逻辑根植于货币体系重塑与美元信用压力，即使降息推迟，通胀可能因财政支出延续，黄金抗通胀属性反而强化。需跟踪央行购金规模与美国债务利率覆盖率。

Q5：没精力盯盘，黄金是否适合作为“懒人资产”进行长期配置？

顾凡丁：个人认为相对而言黄金适合作为“懒人资产”长期持有。它不需要频繁操作，历史情况来看黄金上涨主要依靠以下是几个关键原因：1）抗通胀，分享全球增长：黄金能有效抵消货币购买力下降，长期回报接近全球名义GDP增速，或可有助于被动分享全球经济增长的平均收益。2）与经济增长保持稳定关系：过去50年，全球黄金总市值与全球GDP的比例基本维持在1:130左右，说明黄金价值与整体经济规模同步增长。3）真实回报，抵御“货币幻觉”：与容易受通胀影响的法定货币资产不同，黄金通过价格上涨反映其真实购买力，提供剔除通胀水分的实际回报。（数据来源：Wind，时间：2025.11.30；对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。）

Q6：为什么会出现“美元强，黄金也强”的现象？如果不降息黄金会大跌吗？

顾凡丁：美元与黄金的负相关关系已在2022年后解绑，两者同涨反映了“法币体系内部的比烂”与“法币体系整体的信任危机”。由于黄金当前定价中包含了一部分对12月降息的博弈资金，若美联储意外不降息，黄金可能面临技术性回调。但相比于定价更激进的有色金属，黄金的稳定性可能更强，因为其背后的央行购金和地缘避险逻辑依然坚实（注：以上仅就特定市场历史情况比较而言，资产仍存在波动风险）。

作为专注该领域的投资工具，中信保诚全球商品主题(QDII-FOF-LOF)基金（基金代码：A类165513，C类：020969）实践了本次分享中的配置框架，通过全球范围内配置黄金、原油等大宗商品相关资产，力争在通胀与滞胀环境中获取收益，并为投资者的整体资产组合提供分散化选择。

基金净值已经托管复核，2021-2024年历年业绩数据取自基金定期报告，2021-2024年历年、近五年同期业绩比较基准表现分别为：40.35%、25.99%、-4.27%、9.25%、113.30%，业绩数据截止时间：2025.09.30。伦敦金现及ICE布油数据来源：Wind ，数据区间：2021.01.01-2025.09.30。基金的排名数据来源：中国银河证券基金研究中心，发布时间：2025.10.01，同类基金是指：QDII商品基金(A类)，参与排名基金数量：11；基金的过往业绩及排名不代表未来表现，基金净值具有波动性。本基金主要投资全球商品类基金,商品价格具有较高的波动性,因此本基金属于较高预期风险和较高预期收益的证券投资基金品种。

在美联储政策不确定性上升、滞胀风险渐显的背景下，黄金与大宗的配置价值已从“是否配置”转向“如何优化”。顾凡丁认为，应弱化择时，强化资产组合的防御性与层次性，通过专业化工具平稳穿越周期波动。

注：定期报告中显示的持仓仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓，不代表基金管理人的任何投资建议，亦不作为未来收益的保证。基金投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金法律文件为准。上述观点仅代表个人作出评论时的观点，不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐，也不构成任何基金投资决策之必然依据。

中信保诚全球商品主题基金(QDII-FOF-LOF)成立于2011-12-20，业绩比较基准为中证CME中国商品消费指数(人民币)收益率。A类近五年历史业绩/基准业绩：2020-2024：-30.02%/-23.72%、43.24%/40.35%、32.31%/25.99%、3.92%/-4.27%、22.85%/9.25%。2024-03-15起增设C类份额，截至2024.12.31，历史业绩/基准业绩：15.87%/ 0.68%。历任及现任基金经理：李舒禾(2011-12-20至2019-04-26)、刘儒明（2013-01-15至2019-01-25）、顾凡丁（2019-04-18至今）。基金管理人对本基金的风险等级评级为R4。

基金经理顾凡丁无在管的其他同类产品。

风险提示：

本材料仅供参考，不构成任何投资建议或承诺，也不作为任何法律文件。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

投资前请认真阅读招募说明书、产品资料概要和基金合同等法律文件和本风险揭示，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，并在了解基金产品情况的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的产品。

根据有关法律法规，基金管理人做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行承担。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，其他基金业绩不构成基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益和本金安全。

基金管理人对文中提及的板块/行业仅供参考，不代表基金管理人任何投资建议，不代表基金持仓信息或交易方向，个股涨幅不代表本基金未来业绩表现，不构成任何投资建议或推介。基金管理人所提及观点对市场未来走势不构成任何保证。

材料中提及的基金（以下简称“本基金”）由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站和基金管理人网站进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

基金有风险，投资需谨慎。