优质机构迎“松绑”，券商板块估值修复可期？业内热议增长逻辑

来源：界面新闻

界面新闻记者 | 陈靖

券商板块的投资机会再成市场热议话题。

12月6日，中国证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上表示，“十五五”时期是证券行业推进高质量发展、打造一流投资银行和投资机构的战略机遇期，行业发展空间广阔、大有可为。

在监管政策优化方面，吴清提出将强化分类监管与“扶优限劣”导向，对优质证券机构适当“松绑”。通过进一步优化风控指标、适度拓宽资本空间与杠杆限制，提升行业资本利用效率。

这一表态迅速引发市场热议，多家机构认为，这为证券行业 “适度加杠杆” 释放了明确政策信号，打开更大想象空间。更有望成为板块行情的核心催化剂。

界面新闻从知情人士处获悉，监管层对证券行业“功能型、集约型、专业化、特色化”的核心发展导向将保持延续性。此次针对优质机构的适当“松绑”，本质是分类监管框架下“扶优限劣”的具体落地举措，并非行业监管的全面放松。

该知情人士透露，监管部门将始终坚守“稳中求进”总基调，核心调整逻辑聚焦于优质头部机构。对其开展符合国家战略、契合政策导向的业务，将适度优化杠杆率相关要求，以此推动证券行业提升资本利用效率，增强服务实体经济的质效。

值得注意的是，监管层明确划定政策边界。行业总体杠杆水平将被严格控制在合理区间内，坚决杜绝“大干快上”式的盲目扩表，确保行业发展与风险防控能力相匹配。

资深投行人士王骥跃在接受界面新闻采访时表示，“金融机构补充资本金，是可以利用杠杆、有放大作用的。而且对于金融机构来说，资本规模是核心竞争力。要打造世界级的券商，资本规模上必须要大幅扩张才可以。最主要的精神还是扶优限劣，打造一流投行和投资机构。”

王骥跃进一步对界面新闻指出，“打开资本空间的核心在于多渠道补充资本金。建议头部券商可借鉴国有大行今年的资本补充经验，通过股权再融资、资本债发行等多元方式夯实资本实力。”在王骥跃看来，资本规模是金融机构的核心竞争力所在，大幅扩张资本不仅是券商迈向世界级水平的必要前提，更能为资本市场注入更多活力。

谈及杠杆限制优化，王骥跃强调需以风控把控能力为基础。

他表示，“此前统一的杠杆率管控虽有效防范了系统性风险，但未能体现不同券商在风控及抗风险能力上的差异。对此他提出，未来应构建差异化风控监管体系，依据机构的风控评级、合规记录、风险处置能力等指标设置阶梯式杠杆率上限，对风控达标的优质机构适度放宽限制，这一安排同样有助于活跃资本市场。”

吴清在此次大会上还特别提及国泰海通（601211.SH）合并案例，将其评价为证券行业标志性重组的平稳落地典范，并指出该案例已初步达成“1+1＞2”的协同效应。他强调，各证券公司需立足自身资源禀赋、发挥比较优势，加速从价格竞争转向价值竞争。

并购重组正是实现这一转型的重要手段。从行业发展逻辑来看，并购重组为不同规模券商提供了差异化发展机遇。具体来看，中小券商可借助外延并购打破发展瓶颈，实现“弯道超车”式的规模扩张与实力提升；大型券商则能通过并购精准补齐业务短板，进一步巩固头部优势地位。

吴清的表态也印证了业内共识，除了短期业务提振，此次发声更暗藏行业长期转型的顶层设计。监管层明确引导券商立足自身资源禀赋，从传统“价格竞争”转向高质量“价值竞争”，构建差异化发展格局。

这一导向下，头部机构被寄予打造国际影响力标杆的期望，需强化资源整合能力以突破发展瓶颈；中小机构则需摒弃规模扩张执念，聚焦细分领域、特色业务与重点区域深耕，打造“小而美”的精品服务模式。

与此同时，监管层还强调券商需在权益投资、价格发现、风险管理等核心能力上与时俱进，针对不同风险偏好、资金规模与投资期限的客户需求，提供精准化财富管理服务。

从行业现状来看，中国证券业协会数据显示，截至2025年6月30日，150家证券公司总资产为13.46万亿元，净资产为3.23万亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）2.82万亿元，行业整体杠杆率为3.29倍。

截至2025年前三季度，上市券商平均杠杆率3.45倍（2025年上半年为3.3倍），即便头部机构中杠杆率较高的国泰海通（4.5倍）、中信证券（600030.SH）（4.3倍）也远不及海外头部投行。高盛、摩根士丹利同期杠杆率分别达14.4倍、12.5倍。

“监管约束是制约国内券商杠杆率提升的关键因素，这一问题在头部机构中尤为突出。以2025年上半年数据为例，部分券商核心风控指标已逼近预警线：广发证券（000776.SZ）、中金公司（601995.SH）的资本杠杆率分别为12.87%、12.65%；净稳定资金率方面，东方证券（600958.SH）、中信证券、申万宏源（000166.SZ）、中金公司等头部机构数值分别为139%、141%、142%、144%，均处于相对紧张区间。”有非银行业分析师对界面新闻表示。

“现行监管框架下券商理论杠杆上限约为6倍，优质头部机构实际可承载的杠杆水平更高，此次政策提出“适度打开资本空间和杠杆限制”，正是对行业发展客观需求的精准回应。”上述分析师指出。

在政策的深层价值方面，中泰非银团队对界面新闻表示，监管层“拓宽券商资本空间与杠杆上限，推动价值竞争”的表态，精准切中了当前行业“大市场小机构”、同质化价格战的核心痛点，堪称一套针对性的“组合药方”。在其看来，资本杠杆优化将驱动券商加大对资本中介业务的资源投入，培育新的业务增长极，而这一过程也将加速行业从“通道红海”的低层次竞争，向“综合服务蓝海”的高质量发展转型。

杠杆率提升与资本使用效率优化，已成为推动券商ROE（净资产收益率）中枢上移的核心路径。近十年来，国内证券行业ROE中枢始终维持在5.5%左右，显著低于海外同业水平。

东吴非银孙婷团队则从盈利逻辑层面对界面新闻展开分析，“提升券商ROE存在四大核心路径，即提高杠杆率、提高费类业务占比、提升资本使用效率、降低费用。”

该团队指出，此次监管通过强化分类监管为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限，正是精准聚焦于“提高杠杆率”与“提升资本使用效率”两大关键路径，这一政策发力点将直接推动行业ROE中枢实现实质性上移。

从行业整体风控表现来看，当前证券行业具备较强的风险抵御能力。Wind数据显示，截至2025年上半年末，证券行业净资本规模达到2.37万亿元，较上年同期增长6.17%，资本实力稳步提升。

核心风控指标方面，行业平均风险覆盖率达313.97%，远超100%的监管标准线；平均资本杠杆率为22.05%，大幅高于8%的监管要求；流动性风险管控指标同样表现稳健，平均流动性风险覆盖率达243.3%，平均净稳定资金率为170.01%，两项指标均显著高于100%的监管底线。

不过，证券行业内部已出现分化态势。

申万宏源研究所非银首席分析师罗钻辉对界面新闻指出，在行业重资产化经营趋势日益明显的背景下，叠加以净资本为核心的风控管理体系，部分券商的资本杠杆率、净稳定资金率已持续逼近监管预警线。与此同时，近年来券商再融资进程趋于审慎，风控指标的刚性约束在相当程度上减缓了行业整体的扩表速度。

对于政策放开杠杆上限的潜在影响，罗钻辉认为，“若杠杆上限得以放开，券商两融、权益类自营业务有望直接受益，股债再平衡趋势得以强化，同时大型券商有望通过增资国际业务来撬动杠杆。”

政策“号角”吹响后，12月8日，AH市场股券商板块迎来强势反弹。A股阵营中，兴业证券（601377.SH）以6.94%的涨幅领跑，东北证券（000686.SZ）、华泰证券（601688.SH）涨幅超 4%，国泰海通、中信证券等头部券商同步涨超3%；港股市场亦不甘示弱，华泰证券（06886.HK）涨5.17%，广发证券（01776.HK）等多股跟涨超3%。

从估值层面看，Wind数据显示，截至目前，中证全指证券公司指数（399975.SZ）市净率约1.47倍，处于近十年间的38.04%分位，市盈率约17.09倍，历史分位13.53%。