出口韧性的“来源”？

文 赵伟、屠强联系人 屠强、耿佩璇

摘要

事件：12月8日，海关总署公布11月进出口数据，出口（以美元计价）同比5.9%、预期3%、前值-1.1%；进口（以美元计价）同比1.9%、预期2.9%、前值1%。

核心观点：短期供给扰动消退，对11月出口形成较大支撑。

11月出口明显回升，主因或并非外需改善，而是“工作日”效应、“抢生产”等因素对供给的扰动在11月消退。过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月出口回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月情况看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11月，工作日天数同比增加2天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口有较大回升。

国别层面看，前期供给冲击较大的地区11月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主要因素。对新兴经济体出口在9月走强、10月走弱后，11月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速分别较前月上行17.1、12.8pct至27.7%、15%；但上述经济体需求未明显改善。11月南非、巴西等地PMI分别稳定在48.7%、48.8%。类似地，对欧盟出口在10月大幅回落后、11月又上行13.9个百分点，而欧元区制造业PMI偏弱。

商品出口也呈现类似特征，前两个月出口波动均较大的商品11月有明显回升。10月粮食、钢材、汽车零配件等增速回落幅度较大，分别较前月下行43.1、11.7、16.9pct；但11月上述商品出口增速回升明显、分别较前月上行34、18.7、13.6、13.2pct。从大类商品来看，消费电子（+5.1pct至3.3%）、轻工制品（+6.5pct至-9.4%）等劳动密集型行业在10月出口回落幅度较大，11月均有明显回升。

进口视角下，加工贸易进口在前月走弱后、本月也有明显回升，或亦反映供给扰动消退对外贸表现有较大支撑。11月进口（美元计价）同比回升0.9pct至1.9%。其中，加工贸易进口11月大幅上行9.2pct至13.9%，也超过回落之前的增速水平（12%）。从商品层面看，大宗商品如10月进口降幅较大的原油（+8.4pct至8.1%）11月有所回升。机电产品进口增速较上月也有改善（+3pct至5.5%）。

展望未来，供给对出口扰动消退下，外需改善与我国出口竞争优势持续显现，或共同对年内出口形成支撑。中美关税进一步缓和，加之美国或仍有补库空间，后续对美出口可能改善。此外，新兴国家工业化提速带来增量的生产资料进口需求，以及我国在新兴市场份额持续提升等逻辑或继续支撑中间品、资本品出口；机械制造商品出口近三个月维持较强韧性。综合来看，在外需改善与我国出口份额增加下，年内出口仍有改善的空间。

常规跟踪：11月出口、进口均有回升。

消费品方面，消费电子、轻工制品出口均有回升。消费电子出口增速回升（+5.1pct至3.3%），结构上手机、液晶平板显示模组回升幅度较大，音视频设备及其零件小幅回升。

资本品出口增速分化，中间品出口增速回升。资本品方面，通用机械、医疗仪器及器械出口增速有所回升，中间品方面，汽车零配件、集成电路出口增速回升。

国别方面，对美国出口增速回落，对非美发达经济体、新兴经济体和地区的出口增速回升。对英国、欧盟出口增速均回升。新兴经济体对非洲、俄罗斯出口增速回升，东盟有所回落。

风险提示

发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化。

报告正文

12月8日，海关总署公布11月进出口数据，出口（以美元计价）同比5.9%、预期3%、前值-1.1%；进口（以美元计价）同比1.9%、预期2.9%、前值1%。

1. 核心观点：短期供给扰动消退，对11月出口形成较大支撑

11月出口明显回升，主因或并非外需改善，更多是冲击10月的“工作日”效应、“抢生产”退坡等供给因素在11月消退。11月出口同比(美元计价)较10月大幅回升7pct至5.9%，环比(8.2%)也明显好于季节性(5.3%)。过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口的主因。从前两个月看，供给因素对出口的影响更为重要。一是10月工作日天数同比减少，对供给有较大拖累；二是9月受中秋国庆长假的影响，制造业“抢生产”现象明显，带动部分商品在9月集中出口，而10月“抢生产”效应退坡拖累出口。中观指标也有印证，外贸货运量、出口链生产11月均有回升；受国内产业链辐射的韩国出口10月中下旬来亦改善。

国别层面看，前期供给冲击较大的地区11月出口明显回升，也显示供给扰动消退或是推升本月出口的主要因素。对新兴经济体出口在9月走强、10月走弱后，11月有明显回升，其中对非洲、拉美等出口增速分别较前月上行17.1、12.8pct至27.7%、15%；但上述经济体需求未出现明显改善。11月南非、巴西等地PMI分别稳定在48.8%、48.7%。类似地，对欧盟出口在10月大幅回落后、11月又大幅上行13.9个百分点，而欧元区制造业PMI则回落至荣枯线以下（49.6%）。

商品出口也呈现类似特征，前两个月出口波动均较大的商品11月有明显回升。10月粮食、钢材、汽车零配件等增速回落幅度较大，分别较前月下行43.1、11.7、16.9pct；但11月上述商品出口增速回升明显、分别较前月上行34、18.7、13.6、13.2pct。从大类商品来看，消费电子（+5.1pct至3.3%）、轻工制品（+6.5pct至-9.4%）等劳动密集型行业在10月出口回落幅度较大，来到11月均有明显回升。

进口视角下，加工贸易进口在前月走弱后、本月也有明显回升，或亦反映供给扰动消退对外贸表现有较大支撑。11月进口（美元计价）同比回升0.9pct至1.9%。其中，加工贸易进口11月大幅上行9.2pct至13.9%，也超过回落之前的增速水平（12%）。从商品层面看，大宗商品如10月进口降幅较大的原油（+8.4pct至8.1%）11月有所回升。机电产品进口增速较上月也有改善（+3pct至5.5%），主要受自动数据处理设备（+34pct至6.8%）及集成电路（+3.6pct至13.9%）的拉动。

展望未来，供给对出口扰动消退下，外需改善与我国出口竞争优势持续显现或共同对年内出口形成支撑。中美关税出现进一步缓和，芬太尼关税降低10%利好对美出口；加之美国或仍有补库空间，后续对美出口可能会有回升。与此同时，新兴国家工业化提速带来增量的生产资料进口需求，以及我国在新兴市场份额持续提升等逻辑，我国中间品、资本品出口仍有韧性；从四大类出口商品来看，此前主要面向新兴经济体出口的协同生产类商品，如机械制造商品出口近三个月维持较强韧性。综合来看，后续在外需改善与我国出口份额增加下，年内出口仍有改善的空间。

2. 常规跟踪：11月出口、进口均有回升

消费品方面，消费电子、轻工制品出口均有所回升。根据海关公布的11月重点商品数据，消费电子出口增速回升（+5.1pct至3.3%），结构上手机（+4.0pct至-12.6%）、液晶平板显示模组（+5.6pct至17.6%）回升幅度较大，音视频设备及其零件（+0.4pct至4.7%）小幅回升。10月轻工制品出口增速也有所回升（+6.5pct至-9.4%），其中纺织纱线（+10.1pct至1.0%）、家具及其零件（+3.8pct至-8.8%）、鞋靴（+3.8pct至-17.2%）。

资本品出口增速分化，中间品出口增速回升。资本品方面，通用机械（+13.6pct至4.5%）、医疗仪器及器械（+10.7pct至9.7%）出口增速有所回升，而船舶（-22.0pct至46.4%）增速大幅回落。中间品方面，汽车零配件（+13.2pct至1.6%）、集成电路（+7.3pct至34.2%）出口增速回升。此外，能源资源出口增速整体回升（+4.5pct至0.4%）。其中钢材（+18.7pct至4.3%）增速大幅回升，稀土（-7.9pct至35.0%）、未锻轧铝及铝材（-2.3pct至-10.0%）有所回落。

国别方面，对美国出口增速回落，对非美发达经济体的出口增速回升；对新兴经济体和地区的出口增速回升。发达经济体方面，对美国（-3.4pct至-28.5%）出口增速均有所回落，对英国（+13.9pct至8.8%）、欧盟（+13.9pct至14.9%）、日本（+10.0pct至4.4%）出口增速均回升。新兴经济体和地区方面，对非洲（+17.1pct至27.7%）、拉美（+12.8pct至15.0%）、俄罗斯（+17.8pct至-4.8%）出口增速均回升，东盟（-2.8pct至8.3%）有所回落。

11月进口增速有所回升，机电产品进口涨幅较大。11月进口（美元计价）同比+0.9pct至1.9%。具体来看，机电产品进口增速较上月有所回升（+3.0pct至5.5%），其中自动数据处理设备及其零部件（+34.0pct至6.8%）回升幅度最大。大宗商品进口表现分化。进口数量方面，铜（-1.5pct至4.5%）、原油（-5.7pct至2.5%）、大豆（-17.0pct至0.1%）、铁矿石（-16.4pct至-9.2%）均有所回落。

风险提示

发达国家经济压力超预期，海外央行货币政策调整，外部形势变化。

THE END

+文章信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《出口韧性的“来源”？》

作者：

赵 伟申万宏源证券首席经济学家

屠 强 资深高级宏观分析师

联系人：

屠强、耿佩璇

发布日期：2025.12.08

本文源自：券商研报精选