如何客观科学地比较中外政府杠杆率，以确定我们政府债增长空间？

内容提要：

文章剖析中国政府杠杆率国际比较的误区：单纯横向对比忽略人均收入差异与统计口径不一，导致低估债务负担。应以主要经济体同收入水平时的杠杆率为基准，中国在人均GDP1.3万美元时杠杆率已达109.2%，远超美日德法同期水平（34%-68%），相当于其3-5倍收入后的负担，证明我们已无加杠杆空间。

一、在央行持续的宽松货币政策中，企业和居民部门主动约束债务增长，于是有人认为我国政府杠杆率不高，还有举债空间。

最近两年，由于债务率较高，面临的债务风险在通缩周期中会扩大，因此我们的企业部门、家庭部门都在有意识地控制债务风险，修复资产负债表。这一行为自然与央行的降息降准降首付等货币宽松政策相矛盾，导致央行放水，市场却无人接盘。于是有越来越多的声音认为，既然市场不愿意扩大债务来刺激经济发展，政府可以多承担一些债务。

持有该观点的研究机构和人员，还煞有介事地利用主要经济体的政府杠杆率来证明这一点。

有的媒体说，从负债率看，根据国际货币基金组织统计，2023年末G20国家平均政府负债率为118.2%，G7国家平均政府负债率为123.4%。同期，我国政府债务总额为85万亿元，其中，国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。我国政府杠杆率明显低于主要经济体，说明我们的政府还有较大的举债空间。

上海金融与发展实验室特聘高级研究员周琼在《中国宏观杠杆率和债务规模的国际比较》一文中指出，国际清算银行（BIS）计算公布的2024年末美国政府杠杆率为114.1%，日本为212.5%，法国为113.1%，英国为101.4%，德国为62.4%，中国政府杠杆率为88.4%。仅高于德国，低于日美法英。其文章也试图通过政府杠杆率的横向比较来证明我国政府还有较大的举债空间来刺激经济。

二、我们应该如何客观地、科学地通过比较债务率来确定举债空间？

我们谈及杠杆率，都习惯于在不同国家之间进行同一年份的比较。实际上这非常不客观，也不科学。因为这样的比较方法存在两个显著的缺陷。

一是忽略了不同收入水平下债务增长空间的差异。

什么是债务增长空间？就是不同收入水平可以承受的债务收入比，即杠杆率，是不一样的。

我们知道，衡量债务负担程度的指标是债务收入比或杠杆率，即债务与收入之比。而衡量债务增长空间的，是反过来的收入债务比。比如对于家庭而言，维持基本生活的成本，不管收入高低，大体是类似的。因而债务的增长空间理论上与收入水平成正比，即收入越高，消费率越低，可用于偿还债务的剩余收入占比越高，因而有更高的债务增长空间。

所以，更客观的债务收入比，应该是债务与收入减去基本生活支出之后的比率。更科学的债务增长空间，应该是收入减去基本生活支出之后与债务的比率。

比如维持一个人的基本生活成本为每年1万元时，年收入等于小于1万元的人群，其衡量债务负担的债务收入比趋近于无穷，其衡量债务增长空间的收入债务比理论上为0%。而年收入100万的人群，其衡量债务负担的债务收入比为1%，其1年期0利率债务的增长空间理论上可以达到99%。

个人如此，国家也如此。因为维持一个国家的基本运转成本在其国民收入中的占比，也是随着收入的提高而降低的。因而人均收入越高的国家，理论上可承担更高的杠杆率。

二是忽略了债务统计口径所造成的可比性。

虽然经济学上、国际清算银行、国际银行的债务统计口径上，债务的口径是非常清晰的，但这些口径都是基于市场经济国家所设定的，非完全市场经济的国家，其许多统计数据，包括债务统计数据，口径与经济学上的、国际清算银行、国际银行的统一口径，是存在较大差异的。

比如政府债务，在市场经济国家，政府债务除了政府债券、公用事业债，基本上就不存在其他债务形式了。但在中国特色市场经济国家中，政府债分散在政府债券、城投债券、地方投融资平台隐性债、事业单位债务等不同形式的负债中。我国公开的政府债，只包括了中央和地方政府债券存量部分，而将城投债券、地方投融资平台隐性债、事业单位债务，归属在企事业部门债务中。目前越来越多的研究机构和研究者意识到这一问题，开始尝试着将城投债和地方投融资平台隐性债纳入政府债中。

国际金融研究所IMF在研究中国政府债务时，采用的是这一口径（见上图）。

但至今还没有研究机构和研究人员意识到，我们的事业单位负债，实际上类似于西方政府债务的公用事业债务。比如国有的机场、港口、铁路、桥梁、隧道、医院、学校等债务。在我国，还包括民政事业单位、文化事业单位、工青妇事业单位、体育事业单位、新闻宣传事业单位的债务。实际上，这些事业部门债务的最后兜底者，都是公共财政。

我不明白，央行和财政部为什么会将原本属于政府债务的城投债券、地方投融资平台隐性债、事业单位债务从政府债务中分割出来，然后在央行的金融统计中，弄一个与所有国家不同的企事业单位债务，而且还没有进一步提供事业单位债务和企业单位债务的分类数据。这使得我们进行国际对比的时候，用我们的企事业部门债务与市场经济国家的企业部门债务对比，口径不一。用我们的政府部门债务与市场经济国家的政府部门债务对比，口径同样不一。为经济数据的横向比较，人为设置了不必要的麻烦。

三、换个角度观察我们的政府债务，还存在多大的增长空间？

虽然我们知道了在2024年，我们的政府杠杆率似乎比日本、美国、法国、英国要低，仅高于德国。所以我们一些专家认为我们的政府还有一定的举债空间。

但如果我们来比较一下处于同一收入水平的主要经济体的政府杠杆率，我们就会惊讶地发现，我们的政府债务负担太重了，并无增长空间。

2024年，中国GDP为18.96万亿美元，人均13436美元。

我们的政府杠杆率实际上应该存在四个口径的数据。

一是社科院版本的狭窄口径的60.8%。其计算口径是2024年末政府债务余额为82万亿元，其中中央国债余额34.3万亿元，地方政府债务余额47.3万亿元，GDP为134.9万亿元。

二是国际清算银行BIS口径的88.4%。BIS口径比社科院口径的政府杠杆率多了27.6个百分点，债务规模多了37万亿元，推测其差距为BIS将地方政府融资平台中的城投债等公开债务计入了政府债务。

三是宽口径的109.2%。根据IMF的数据，截至2024年12月，我国投融资平台债务余额约为65万亿元。其中的隐性债务国家已经在通过发行特殊国债来予以置换，这一举措充分证明了投融资平台债务其实就是政府债务。

四是全口径的政府杠杆率。与主要经济体口径一致的政府债务，除了中央政府债务、地方政府债务、投融资平台债务，还应包括事业部门债务。但因为在我国现有数据体系中，无法找到事业部门的债务资料。所以我们在后续的比较中，只能使用低估的IMF宽口径的政府杠杆率109.2%。

主要经济体在人均GDP为14000美元左右时，他们的政府杠杆率只有我们的三分之一至一半。

目前，我们在人均GDP为13436美元时的杠杆率为109.2%。根据来源于World Bank、Macrotrends和IMF的历史数据，日本在1982年人均GDP达到17452美元时，政府杠杆率只有68%；德国1986年人均GDP达到13511美元时，政府杠杆率只有41.6%；英国1987年人均GDP达到13118美元时，政府杠杆率只有35%；美国1982年人均GDP达到14405美元时，法国1986年人均GDP达到13430美元时，他们的政府杠杆率只有34%。

主要经济体的政府杠杆率与我们目前的109.2%相近时，他们的人均GDP却比我们高多了。

2003年的日本政府杠杆率为108.2%，当年日本的人均GDP接近4万美元，是我们的3倍；2020年的美国政府杠杆率为121%，当年其人均GDP高达6.44万美元，是我们的4.8倍；2020年的法国政府杠杆率为115%，当年其人均GDP为4.03万美元，是我们的3倍；2020年的英国政府杠杆率为105.8%，当年其人均GDP为3.86万美元，是我们的2.9倍；

而德国人均GDP超过4万美元，但其政府杠杆率一直保持在70%以下。

从以上更客观、更科学地比较中我们可以发现，我们目前的政府杠杆率，基本上是主要经济体在人均GDP与我们相近时的政府杠杆率的2-3倍。而主要经济体的政府杠杆率与目前我们的政府杠杆率相近时，他们的人均GDP是我们的3-5倍。

这样的数据意味着，我们已经在1.3万美元的人均GDP水平时，将政府杠杆率干到了主要经济体4-6万美元的政府杠杆率水平。

客观、科学的数据比较告诉我们，实际上我们的政府杠杆率其实已经严重透支了，那还有什么加杠杆的空间呢？

【作者：徐三郎】