陈果：继续金融打底，耐心逐步布局

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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周市场持续缩量震荡，资金等待中央经济工作会议指引。保险优化风险因子要求，引导险资发挥耐心资本优势，监管层提出对券商行业优质机构适度拓宽资本空间与杠杆上限，这对资本市场与非银板块构成利好。我们认为内需政策的结构力度尚待经济工作会议指引，未来一个阶段从保险、固收+等通道迎来温和增量资金是大概率事件，短期战术上也不用过于激进，可以耐心等待逐步布局的机会。重点关注：保险、券商、有色、海外算力、电网设备等。

　　预计下周美联储议息会议指引，市场重点关注中央经济工作会议在内需政策的结构力度上的表态，包括财政、地产与消费政策的措辞等。由于本次利率决策分歧已经较大，预计如果12月降息符合当前市场预期，而受制于通胀压力，美联储大概率会给偏鹰派指引，26Q1降息概率较低。2024年经济工作会议的货币政策基调已经调为适度宽松，市场更关注2025年工作会议在财政、地产与消费政策的相关措辞是否有新的指引。

　　保险长期股票持仓风险因子要求优化，优质券商有望适度拓宽资本空间与杠杆上限。此次风险因子下调本质上降低了保险资金的资本占用，扩大了其在既有资本约束下的股票配置空间。差异化的长期持仓激励，引导支持保险资金增配核心资产、红利资产与科创板等方向，既改善保险行业的资本约束，也有利于提升资本市场长期资金供给。

　　展望后市，由于2026年春节（2月17日）相对较晚，因此我们认为投资者在短期战术上，需要保持一些耐心，耐心等待逐步布局，结构上可以优选保险、固收+等当前增量资金倾向的方向。

　　我们近期持续提示优选金融底仓，其中可逐步增加非银板块比例；后续随着流动性预期改善、风险偏好陆续修复，再逐步布局拥挤度及估值有所回落、而展望明年产业趋势确定的方向。重点关注：保险、券商、有色、海外算力、电网设备等。

　　【风险提示】内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差等。

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　　保险风险因子下调，引导险资发挥耐心资本优势

　　保险风险因子下调，降低权益类资产风险因子，释放保险资金的资本占用，扩大权益资产配置空间，对保险行业和权益市场均构成积极信号。金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对保险公司股票投资、出口信用保险等业务的风险因子进行下调，并按持仓时间实行差异化设置。长期持有的沪深300、中证红利低波动指数成分股，以及科创板股票均适用更低的风险因子；出口信用保险的保费与准备金风险因子同步下调。此举旨在优化偿付能力监管、提升保险资金长期投资能力、支持科技和外贸产业，更好发挥保险资金在资本市场的“耐心资本”作用。

　　此次风险因子下调本质上降低了保险资金的资本占用，扩大了其在既有资本约束下的股票配置空间。差异化的长期持仓激励，直接引导保险资金增配核心资产、红利资产与科创板等方向，强化其长期投资属性，同时提升保险机构服务科技创新与外贸产业的能力。

　　总体来看，本次监管优化既改善保险行业的资本约束，也有利于提升资本市场长期资金供给，对保险行业和权益市场均构成积极信号。

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　　关注美联储议息会议指引，警惕美日分化风险

　　美国多项疲弱数据强化了市场对于12月会议降息的预期。9月失业率跳升至4.4%，11月ADP私营部门就业人数环比减少3.1万人；9月核心零售销售环比下降，ISM制造业指数录得48.2，持续位于荣枯线下方，进一步强化了市场对美联储降息的预期。

　　联储官员在11月中下旬后的密集表态进一步强化降息倾向。纽约联储主席威廉姆斯表示短期降息不会危及通胀目标。米兰和沃勒也支持12月降息。截至12月6日，根据CME FedWatch，美联储12月降息25个基点的概率已升至86.2%。

　　受制于通胀压力，美联储大概率会给偏鹰派指引，26Q1降息概率较低，重点关注下周新点阵图给出的2026年降息指引。

　　美日货币政策分化或引发流动性担忧。日本宽财政紧货币或进一步推升日债收益率，日本政府内阁会议11月21日通过决议，决定推出财政总规模达21.3万亿日元的新一轮经济刺激计划。日本央行行长植田和男表示，只能在一个很宽的范围内估算所谓的中性利率可能处于何种水平。美日货币政策分化或引发套息交易逆转与流动性担忧，我们建议，聚焦独立于内的A股，期间每次调整都是加仓机会。我们在年度策略《踏浪逐牛，再攀高峰》中提到，“总体来看，2026年牛市继续已是一致预期，但注意驾驭波动，把握好节奏与结构变化是影响超额收益的胜负手。”

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　　内部当前两大关注问题：重要会议与春季躁动

　　市场重点关注中央经济工作会议在内需政策的结构力度上的表态，包括财政、地产与消费政策的措辞等。2024年中央经济工作会议的货币政策基调已经调为适度宽松，市场更关注2025年工作会议在财政、地产与消费政策的相关措辞是否有新的指引。

　　由于2026年春节（2月17日）相对较晚，因此我们认为投资者在短期战术上，需要保持一些耐心，耐心等待逐步布局，结构上可以优选保险、固收+等当前增量资金倾向的方向。

　　当前国内经济运行整体偏弱，耐心等待逐步布局。11月制造业PMI小幅升至49.2%、仍连续八个月低于荣枯线。房地产销售延续低迷，30城商品房销售同比延续下降。

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　　继续金融打底，逐步布局趋势确定的方向

　　继续金融打底，参考11月23日发布周报《把握布局窗口期》，行业配置层面，优选金融底仓；但随着流动性预期改善、风险偏好陆续修复，则可逐步布局拥挤度及估值有所回落、而展望明年产业趋势确定的方向。短期防御需求下，业绩稳健且具备高股息率支撑的银行、保险等金融板块成为安全底仓选择；同时从历史来看，中信金融风格成交额占比指标每次触及4%以下低位，便预示着未来一阶段金融风格指数容易获得超额收益率，而截至本周，金融风格成交额占比均值仍处于触发金融未来一阶段超额收益胜率的区间。中期来看，待市场流动性环境逐步改善后，风险偏好也有望重新上行，展望次年依旧具备景气确定性且估值合理的方向有望率先获得增量资金青睐。以当前营收/利润增速的绝对值及环比变化为基础，结合各板块自下而上的前瞻景气指标综合判断，我们将细分申万二级/三级线索归类为6类状态：【下行、下行探底、探底反转、中等景气、高景气、中高位震荡】。从产业周期视角看，对应到3条中观胜率线索，分别值得关注的景气确定性主要行业包括：1）泛AI链：半导体、海外算力、有色、电网设备、端侧AI等；2）周期反转：新能源等；3）国际化：创新药等。

　　结构上还可以优选保险、固收+等当前增量资金倾向的方向，关注沪深300、中证红利中优质高股息标的。《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》发布，风险因子下调本质上降低了保险资金的资本占用，扩大了其在既有资本约束下的股票配置空间。差异化的长期持仓激励，直接引导保险资金增配核心资产、红利资产与科创板等方向，强化其长期投资属性，同时提升保险机构服务科技创新与外贸产业的能力。近期大金融板块的成交额占全市场比重仍处于历史低位附近，资金参与度偏弱。重点关注非银、银行、公用事业、交通运输等保险资金重仓行业。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）数据统计存在误差。3）关税加征影响大幅超预期：如果美国对华加征关税继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面。