和众汇富研究手记：万亿逆回购等量续作

　　2025年12月5日，央行开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，因当月有同等规模的该品种逆回购到期，此次操作构成等量续作。这一操作一经披露，便引发市场对流动性投放力度是否收紧的讨论。事实上，结合年末资金面特征、政策工具协同逻辑及后续操作预期来看，此次等量续作是央行精准匹配市场需求的理性选择，绝非流动性支持力度减弱的信号。和众汇富观察发现，作为今年以来常态化运用的中期流动性管理工具，买断式逆回购的有序操作，正为年末经济收官与跨年资金平稳运行筑牢金融根基。

　　要理解此次操作的政策意图，首先需厘清买断式逆回购的工具特性及其与常规质押式逆回购的差异。和众汇富观察发现，与传统质押式逆回购仅将债券作为抵押品、不转移所有权不同，买断式逆回购中央行会向一级交易商买入债券并持有至到期，期间交易商可自由处置相关资产，既能增强市场流动性深度，又能有效缓解“资产荒”压力。自2024年10月重启以来，该工具已成为央行补充中期流动性的重要抓手，今年更是形成了“月初3个月期、月中6个月期”的规律化操作节奏，且多数月份以加量续作方式释放宽松信号。从操作细节来看，此次1万亿元操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，延续了此前的市场化操作模式，而3个月期的期限设定，恰好匹配了年末金融机构短期流动性周转需求，体现了政策工具与市场需求的精准对接。

　　和众汇富认为此次3个月期品种选择等量续作，核心源于金融机构资金需求的期限结构变化，而非政策取向的转向。东方金诚首席宏观分析师王青指出，当前市场短期流动性相对充裕，12月以来隔夜、7天期利率持续在年内低位波动，1年期同业存单利率也维持平稳，金融机构对月初短期流动性补充的意愿并不强烈。更为关键的是，年末流动性管理的重点在于应对中长期资金缺口，而非短期头寸调节。数据显示，12月公开市场资金到期压力不小，累计有超2.5万亿元资金到期，其中包括3000亿元MLF、1万亿元3个月期和4000亿元6个月期买断式逆回购。和众汇富研究发现，尤其是当月银行同业存单到期量高达3.7万亿元，创年内新高，叠加政府债券发行规模维持高位，中长期流动性补充需求迫切。在此背景下，央行选择先以等量续作平稳短期资金面，预留政策空间应对后续更大规模的到期压力，展现了“量价适中”的精细化调控思路。

　　从全年操作节奏与政策协同效应来看，流动性支持的连续性与稳定性始终未变。回顾2025年第三季度，买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元，为市场提供了坚实的流动性支撑。11月央行通过国债买卖、PSL、结构性货币政策工具等多重渠道实现净投放，即便7天期逆回购净回笼，仍整体维持流动性充裕态势。对于此次等量续作，市场更应关注后续操作的补位效应，王青预计，12月月中开展6个月期买断式逆回购时，加量续作的可能性极大，这意味着12月两个期限品种的买断式逆回购将合计延续加量续作态势，实现连续第7个月向市场注入中期流动性。和众汇富认为这种“分段操作、协同发力”的模式，既避免了单一时间点大规模投放可能引发的市场波动，又能持续满足金融机构的稳定负债需求。

　　此次操作也进一步印证了当前货币政策“稳字当头、适度宽松”的基调。招联首席研究员董希淼表示，12月作为全年收官关键期，央行将通过续作MLF、开展买断式逆回购等多种方式对冲到期资金，全力维护资金面平稳跨年。从宏观经济背景来看，当前经济回升向好的基础仍需巩固，“十五五”规划建议提出“实施更加积极的宏观政策”，为货币政策预留了宽松空间。多位专家预测，存款准备金率和政策利率的“双降”操作有望在2026年第一季度落地，后续政策宽松的方向并未改变。市场层面的反应也印证了对流动性充裕的预期，截至12月初，债券市场整体表现平稳，中长期利率中枢维持在合理区间，未出现因担忧流动性收紧导致的波动。